為什麼 2023 年以來金價持續上漲？

導讀

近期金價一再創下新高，並與美國實際利率共同走高，持續挑戰傳統框架。近期黃金連破前高，主要與市場博弈美聯儲貨幣寬鬆有關。

撇開短期波動不談，理解當前金價新高且有悖於傳統框架，關鍵是理解黃金的本質屬性——全球通行信用貨幣（美元）的替代品，無息且低風險。故實際利率疊加避險屬性，能夠完美解釋金價。

2022 年實際利率不再有效解釋黃金價格，根源是全球政經體系重塑，黃金避險屬性得到極致發揮。

展望未來黃金走勢，重點把握三個時間維度。

（一）二季度美聯儲降息拐點臨近，2024 年金價或續創新高。

（二）國際政經關係重塑過程中，金價中樞或難回到以往水平。

（三）海外新一輪貨幣寬鬆 “見頂” 後，未來金價週期將再度錨定 “再通脹” 的深度和廣度。

要點

3 月 11 日，倫敦現貨金最高突破 2190 美元/盎司，刷新 2023 年 12 月高位，並創下歷史峯值。如此凌厲的金價走勢，引發市場廣泛關注。

除了絕對價格站上歷史高位之外，金價之所以引發市場熱議，還有另外一個重要原因，2022 年以來，傳統黃金定價框架貌似失效。

市場在持續走高的金價以及失效的傳統框架中困惑——如何理解近期金價走勢，金價底層驅動邏輯是否已經發生變化，未來黃金價格將走向何方？

為什麼 2023 年以來金價持續上漲？美聯儲貨幣寬鬆是重要牽引線。

2023 年至今，美國貨幣政策預期始終牽引金價走勢。市場對美聯儲貨幣寬鬆定價存在反覆，故黃金價格也在不斷的預期糾偏過程中震盪上行。

當前時間窗口，黃金連破前高，主要有兩個觸發因素。

一是美國通脹粘性減弱的市場預期仍在。

二是美國銀行風波未歇，金融體系的脆弱環節的風險持續暴露。

前者提供了貨幣寬鬆的可能性，後者則增強了必要性，兩者共同提振了此前被壓制的降息預期。

隨着市場對美聯儲在 6 月降息的押注增加，金價在可預見的時間或再度打開上行空間。

理解黃金定價邏輯，首先需把握黃金本質——無息低風險的全球 “法幣” 替代物。

黃金天然是貨幣，這句俗語描述了黃金最重要的屬性，全球通用 “法幣”（亦為信用貨幣）的替代品。

黃金是非生息資產，投資收益率是持有黃金的機會成本。反過來，通脹是信用貨幣相對普通商品的 “貶值”，所以通脹越高，説明持有全球信用貨幣的機會成本越高，此時黃金體現出它的優勢。

持有黃金的另一個優勢，可以規避風險，尤其是對全球信用貨幣的不信任。故而黃金亦稱為避險資產。

故而我們得到黃金定價傳統框架背後的三條真實邏輯：

（一）全球通用貨幣（美元）對應資產的名義利率越高，黃金價格越低。

（二）全球通脹越高，黃金價格越高。

（三）全球通用貨幣的信任度越低，黃金價格越高。

簡言之就是實際利率（名義利率減去通脹），疊加避險屬性，能夠完美解釋金價走勢。

2022 年實際利率不再有效解釋黃金價格波動，底層是全球政經體系重塑過程中，黃金避險屬性的極致演繹。

2022 年至今，我們可以看到隨着美國實際利率中樞抬升，金價同樣維持在高位，黃金和美元出現 “脱錨”。

兩者脱錨背後並不完全意味着意味着既有框架的失效，而是背後隱藏了新的線索：全球政經體系正經歷新一輪的重塑。

（一） 經貿關係重塑：美國實際利率和通脹預期同在高位，背後映射的是美國經濟 “逆全球化” 增長。

（二） 地緣政治環境角力：安全資產的訴求趨向多元，全球政府減配美元資產的趨勢明顯。

站在當下時間點展望未來黃金走勢，我們提示重點把握三個時間維度。

維度一，二季度美聯儲降息拐點臨近，2024 年金價或續創新高。

維度二，國際政經關係重塑過程中，金價中樞或已係統性上移。

維度三，海外新一輪貨幣寬鬆 “見頂” 後，週期上金價走勢將再度錨定 “再通脹” 的深度和廣度。

正文

2023 年四季度以來，美聯儲加息週期步入尾聲，黃金價格開始蓄勢反彈。去年 12 月份快速突破 2100 美元，隨後又被迅速拋售引發大跌，直到今年 1-2 月，金價始終在 2000 美元/盎司附近盤整。

進入 2 月，市場再度交易美聯儲貨幣寬鬆博弈，黃金價格再度快速上漲，現貨黃金站穩 2100 美元的整數關口。截至 3 月 11 日，倫敦現貨金最高突破 2190 美元/盎司，已經刷新 2023 年 12 月的高位，並創下歷史峯值。如此凌厲的金價走勢，引發市場廣泛關注。

除了絕對價格站上歷史高位之外，金價之所以引發市場熱議，還有另外一個重要原因，2022 年以來，傳統黃金定價框架貌似失效。按照傳統的黃金定價框架，實際利率與黃金價格走勢相反，但 2022 年以來，實際利率走高同時，黃金價格居然也在走高。

市場在持續走高的金價以及失效的傳統框架中困惑，如何理解近期金價走勢，金價底層驅動邏輯是否已經發生變化，未來黃金價格將走向何方？

2023 年黃金定價新現象：跟隨美聯儲貨幣預期

2023 年至今，美國貨幣政策預期始終牽引金價走勢。市場對美聯儲貨幣寬鬆定價存在反覆，故黃金價格也在不斷的預期糾偏過程中震盪上行。

2023 年是美國加息週期落幕之年，國際黃金整體表現亮眼。2023 年國際黃金全年累計上漲 13.67%。黃金價格上漲的同時，美聯儲貨幣持續寬鬆，2023 年美聯儲加息 100bps，相較於 2022 年加息幅度下降，邊際寬鬆的金融環境是金價上漲的重要催化因素。 

節奏方面，金價走勢方面則呈現一波三折，背後暗含着美國貨幣政策預期波動的線索。

階段一（2023 年 1 月-2023 年 3 月），海外經濟數據超預期反彈，金價收於年內最低點附近。

2023 年初海外經濟數據反彈，通脹形勢反覆，隨着美聯儲在 2 月初宣佈加息 25 個基點，金價在 2 月 28 收於年度最低點附近。

階段二（2023 年 3 月-2023 年 5 月），銀行業危機發酵，金價突破 2000 美金關口。

硅谷銀行危機的爆發給全球金融體系帶來了衝擊，高利率環境的不穩定性暴露，支撐金價反彈走高。

階段三（2023 年 5 月-2023 年 10 月），美國經濟軟着陸預期逐步凝聚共識，金價回調壓力增加。

美國經濟數據表現強勁，房地產市場超預期回暖，勞動力市場偏緊，失業率持續運行在低位區間，通脹下行節奏符合市場預期。美國經濟衰退預期未有兑現，“軟着陸” 預期逐步凝聚共識，金價表現相對承壓。

階段四（2023 年 10 月之後），加息週期落幕，黃金多頭情緒出現提振。

2023 年 9 月之後美債收益率的上升，金融狀況足夠收緊。10 月通脹數據較前值明顯放緩，同環比低於市場預期，結合前期公佈的非農數據超預期下行，市場預計美聯儲加息或將 “落幕”。而後 12 月議息會議宣佈將聯邦基金利率區間維持在 5.25% 至 5.5% 之間，年內連續第三次暫停加息，市場進一步確認美聯儲將結束本輪加息週期，並在 2024 轉向降息。

當反通脹和經濟增長兩者之間微妙的平衡被打破之後，黃金的多頭情緒隨之提振。

近期金價新高的觸發因素：博弈美聯儲貨幣寬鬆

經歷了今年 1-2 月的價格盤整期後，我們理解在當前時間窗口，黃金刷新高位主要有兩個觸發因素。

一是，美國通脹粘性減弱預期增強。

今年 1-2 月月黃金出現小幅下滑，主因通脹風險悄然回潮。

美國 1 月消費者價格指數環比上漲 0.3%，為去年 9 月以來的最大漲幅，同比上漲 3.1%，高於市場預期的 2.9%。通脹數據上漲速度快於預期，令後續議息會議變得複雜，金價一度回調至 2000 美元/盎司關鍵關口以下。

3 月以來公佈的重要通脹和勞動力市場數據，均指向美國通脹放緩趨勢未被證偽。

上週美聯儲半年貨幣政策報告顯示，美國通脹出現明顯放緩。結合之前公佈的 1 月核心 PCE 數據，核心通脹超預期上行的情況未有出現。

最新非農數據顯示，儘管 2 月新增就業人數超預期增長，但此前兩個月就業增長大幅下修，薪資增長緩慢，失業率意外走高。整體來看，通脹粘性減弱並未被最新數據證偽。

二是，高利率環境下，銀行業風波未歇，金融體系的脆弱環節的風險持續暴露。

近一個月紐約社區銀行連番暴雷，市場對美國中小型銀行可能面臨的房地產資產虧損和經營穩定性，再度表達擔憂。

今年 1 月底至今，紐約社區銀行（NYCB）經歷斷崖式下跌，截止 3 月 1 日，該銀行股價累計下跌超 60%，在 2 月 29 日，紐約社區銀行再度發文減記商譽價值後，美國其他區域性銀行股價也出現走低。

美國中小銀行風險暴露的根源在於其商業地產貸款比例較高。據美聯儲數據，截至 2024 年 2 月，美國銀行業的商業地產貸款規模約 2.9 萬億美元。其中中小銀行的商業地產貸款佔行業比重達 69%。

自 2022 年 3 月美聯儲加息以來，史無前例的高利率也使得美國商業地產價值持續下跌，國際貨幣基金組織曾表示美國商業地產價格已下跌超過 11%。暫且不考慮後續風波的擴散範圍和持續性，無法忽視的現實是，高利率環境已經開始衝擊金融體系中的脆弱環節。

上述兩個觸發因素共同提振了年初被壓制的降息預期：前者提供了貨幣寬鬆的可能性，後者則增強了必要性。而事實上，3 月以來美聯儲 “買短拋長” 預期部分也是指向金融市場資金流動性日益不足，隨着市場對美聯儲在 6 月降息的押注增加，黃金在可預見的時間窗口或再度打開上行空間。

黃金定價的本質：無息低風險的信用貨幣替代物

黃金本質上是無收益低風險的信用貨幣替代物。全球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣替代效應會有所抬升。當前具有全球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此黃金主要的法幣對手方是美元。

黃金對美元的替代取決於兩個方面，一是，無息的美元信用替代貨幣；二是，長期以美元為代表的國際貨幣結算體系的穩定性。

美元作為信用貨幣，最大的優勢在於流動性。而流動性又註定了美元信用貨幣是一項生息資產，即持有信用貨幣能夠享受投資回報率。黃金是無息資產，所以持有黃金，便喪失了生息優勢，即信用貨幣的利率是持有黃金的機會成本。

如果説可獲得收益是信用貨幣的優勢，那麼通脹便是信用貨幣的劣勢。因為通脹意味着信用貨幣相對普通商品在貶值。持有信用貨幣的機會成本便是承受通脹。

綜合信用貨幣和黃金的各自優勢，最終我們能夠得到這樣一組判斷，通脹與黃金價格呈正比；利率與黃金佳成反比。再加上黃金還有避險屬性，最終我們可以在兩重視角下重新錨定黃金定價邏輯。

（一）黃金的 “無息信用貨幣替代物” 屬性，最終表現為實際利率和黃金價格呈現反向波動特徵。

貨幣存在信用風險，黃金和主權信用貨幣因此就是天然的對手方。

貨幣信用風險，主要是指在經濟社會大環境中，貨幣流動和信用領域中通貨膨脹和信用膨脹危機。

我們在強調黃金零信用風險的特質時，實質上指代的就是黃金的抗通脹屬性。

（二）黃金的 “避險屬性”，代理的是市場對全球貨幣信用體系格局的擔憂。

地區衝突以及國際政治經濟事件發生，往往會支撐黃金價格上漲。暫不考慮情緒引發的價格脈衝，金價在風險事件發生後持續向好表現，歸根到底是因為風險事件發生之後，市場首先擔心地緣政治影響全球供應鏈穩定從而衍生通脹交易，其次擔心全球貨幣信用體系格局是否發生變化。

在簡易的黃金分析框架中，我們習慣用美債實際收益率解釋黃金的價格走勢，黃金價格在較長一段時間內與實際利率呈現反向變動關係。

這背後的邏輯並不難理解。

一來，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強，黃金將被追逐，黃金價格越高，所以通脹與黃金價格走勢正相關。

二來，黃金是無收益資產，黃金的投機需求受機會成本影響。無風險利率（名義）能夠較好描述資金的機會成本。故而無風險利率越高，持有黃金的機會成本就會越高，黃金價格便會走低。最終我們發現黃金價格與無風險利率成反向關係。

名義利率扣減通脹，即為實際利率。上述關係推導得到結論，黃金價格與實際利率呈現反向變動關係。

但是後疫情時代，尤其是 2022 年至今，實際利率不再有效解釋黃金價格波動，本質是全球政經體系重塑過程中，黃金避險屬性的極致演繹。

老框架的新理解： 這是一次少見的信用貨幣再尋錨

2022 年至今，我們可以看到隨着美國實際利率中樞抬升，金價同樣維持在高位，黃金和美元出現 “脱錨”。背後隱藏的線索或是：全球政經體系正經歷新一輪的重塑。

換言之，黃金價格和美國實際利率上行並立，這種罕見的資產定價描述這樣一個現象，本輪美國經濟的修復伴隨着全球經貿條件脱鈎。

2022 年以來，全球經濟正在同步經歷三件事情，美國經濟 “逆全球化” 增長，地緣政治博弈加劇，高通脹加強全球對信用貨幣錨的不信任。

（一） 經貿關係重塑：實際利率和通脹預期同在高位，背後映射的是美國經濟 “逆全球化” 增長。

       2022 年以來，我們可以看到美國實際利率和通脹預期，都出現震盪走高，美元資產表現出豐厚的資產回報率。顯然，我們無法單純從週期的角度，解釋美國經濟的高景氣和通脹 “高燒不退”。

更可能的情況是全球正在經歷新一輪的經貿關係重塑和利益再分配。站在逆全球化的視角，我們便不難理解 2023 年美國製造業的加速回流，以及海外去通脹進程的反覆。

（二） 地緣政治環境角力：安全資產的訴求趨向多元，全球政府減配美元資產的趨勢明顯。

美元 “過度武器化” 催生了各國多邊押注訴求。從 2022 年俄烏衝突，再到 2023 年的巴以衝突、紅海危機，

地緣政治環境變化背景下，各國對安全資產的訴求趨向多元化，尤其是對外部衝擊抵禦能力更為脆弱的發展中國家。

（三） 央行購金邏輯的演變：信用貨幣再尋錨。

回顧 2008 年次貸危機至 2021 年，美國實際利率下行和全球央行黃金儲備增加，對金價驅動同向。從另一個角度其實可以理解為，中短期維度上，央行購金的動機更多是基於實際利率的底層邏輯，即看重黃金在美元信用價值降低，通脹上行階段的佔優表現。

只是 2022 年之後，實際利率高位運行的背景下，全球央行對黃金需求激增，這背後反映的是一次少見的信用貨幣再尋錨。考慮黃金長期的定價尺度，即全球信用體系穩定性，2022 年之後央行黃金儲備需求的增量，實質在代理這部分長期擔憂。