When the market narrative shifts from "AI memory" to "overall memory recovery," is it Samsung's opportunity?

摩根大通表示，HBM 執行進展和 DRAM 利潤率與同業之間的差距縮小，是三星電子股價表現超越同業的關鍵前提。

摩根大通在最新發布的研報中，詳細解析了關於三星在半導體領域的各項關鍵問題，包括三星高帶寬存儲器（HBM）業務的最新進展、DRAM 和 NAND 市場的前景、資本支出策略的變化，以及美國芯片法案對三星在美國晶圓廠投資的潛在影響。

分析師認為，儘管三星電子年初至今表現不佳，但其核心業務的盈利能力以及半導體市場的長期趨勢，仍為其股票增值提供了有力支撐。而當市場敍事從 “AI 內存” 轉向 “整體內存週期復甦” 時，股票可能會更積極地反應。

HBM 業務的資格認證與生產現狀

三星電子在 HBM 領域的進展備受關注。對此，摩根大通在研報表示，截至 2023 年底，三星已完成與三大 GPU 客户的 HBM3 資格認證，並進入大規模生產階段。HBM3E 12-Hi 的樣品測試正在進行中，預計 2024 年第二季度開始晶圓貼片，第三季度起將大規模增產。

摩根大通估計，到 2024 年底，三星的 HBM 產能將從 2023 年底的 60k 提升至 130k/月。

摩根大通在 2024 年 2 月的全球內存市場更新中預測，三星的 HBM 收入將在 2024 年至 2025 年達到 56 億至 95 億美元，較去年的 19 億美元大幅增長。隨着 HBM 芯片級密度的增加和更高高度混合比例，存在合理的上行風險。

根據摩根大通的估計，HBM 今年的運營利潤率（OPM）超過 40%，隨着工藝產量的提高，有進一步改善的潛力。隨着 DRAM 平均銷售價格（ASP）的增長勢頭略強於最初的預期，預計到年底，普通 DRAM 的利潤率可能會與 HBM 相似甚至更高。

投資者還對 DRAM 上行週期能否持續到 2025 年以後表示關注。摩根大通認為，只要普通 DRAM 的比特增長率在未來兩年內繼續以低至中位數百分比增長，上行週期的持續時間可能會比通常更長。

摩根大通表示，NAND 價格近期上漲的原因與 DRAM 不同，NAND 價格上漲似乎更多地受到供應控制的影響，而非需求端的推動。儘管預計從 2024 年第二季度開始利用率將有所提高，但這主要是由於內存製造商的庫存積累。除非企業服務器恢復早於預期，否則價格上升的可見性相對較低。

研報顯示，市場對資本支出的預期自年初以來有所改善，隨着 DRAM 行業進入上行週期。

摩根大通預計，由於更高的晶圓廠設備採購對比基礎設施資本支出，當前對內存資本支出的假設（24 財年預計為 31 萬億韓元）存在上行風險。

根據當地新聞報道，三星晶圓廠可能會根據芯片法案獲得超過 60 億美元的税收抵免，用於泰勒市晶圓廠的投資，三星自 2021 年以來已投資 170 億美元。

摩根大通認為，這一潛在的税收激勵佔總投資的約 35%，高於台積電在亞利桑那州晶圓廠的税收激勵（50 億美元，佔總投資的 13%）。

摩根大通在研報中還寫道，在關鍵客户的疲軟季節性之後，柔性 OLED 的建設勢頭與去年相比有所減弱。由於混合比例不利（相對更多的剛性而非柔性），整體盈利影響對 2024 年上半年不利。

摩根大通預計，儘管智能手機銷量下降（預計下降中個位數百分比），但由於 ASP 提高和混合比例改善（主要是由於 AI 手機銷售混合比例的提高），MX 部門的盈利將保持平穩。

數據顯示，三星電子相對於 SK 海力士的估值差距已擴大至 36% 的折扣，而 Micron 目前的交易價格約為未來 12 個月市淨率的 2.2 倍，與三星電子的 1.1 倍市淨率相比存在顯著溢價。摩根大通認為，這種低估主要是由於市場對三星 HBM 進展的預期低迷所致。

摩根大通最後表示，HBM 執行進展和 DRAM 利潤率與同業之間的差距縮小，是三星電子股價表現超越同業的關鍵前提。隨着預計三星的普通 DRAM 利潤率到年底可能與 HBM 相當甚至更高，當市場敍事從 “AI 內存” 轉向 “整體內存週期復甦” 時，股票可能會更積極地反應。