当市场叙事从 “AI 内存” 转向 “整体内存复苏” 时，三星的机会就来了？

摩根大通表示，HBM 执行进展和 DRAM 利润率与同业之间的差距缩小，是三星电子股价表现超越同业的关键前提。

摩根大通在最新发布的研报中，详细解析了关于三星在半导体领域的各项关键问题，包括三星高带宽存储器（HBM）业务的最新进展、DRAM 和 NAND 市场的前景、资本支出策略的变化，以及美国芯片法案对三星在美国晶圆厂投资的潜在影响。

分析师认为，尽管三星电子年初至今表现不佳，但其核心业务的盈利能力以及半导体市场的长期趋势，仍为其股票增值提供了有力支撑。而当市场叙事从 “AI 内存” 转向 “整体内存周期复苏” 时，股票可能会更积极地反应。

HBM 业务的资格认证与生产现状

三星电子在 HBM 领域的进展备受关注。对此，摩根大通在研报表示，截至 2023 年底，三星已完成与三大 GPU 客户的 HBM3 资格认证，并进入大规模生产阶段。HBM3E 12-Hi 的样品测试正在进行中，预计 2024 年第二季度开始晶圆贴片，第三季度起将大规模增产。

摩根大通估计，到 2024 年底，三星的 HBM 产能将从 2023 年底的 60k 提升至 130k/月。

摩根大通在 2024 年 2 月的全球内存市场更新中预测，三星的 HBM 收入将在 2024 年至 2025 年达到 56 亿至 95 亿美元，较去年的 19 亿美元大幅增长。随着 HBM 芯片级密度的增加和更高高度混合比例，存在合理的上行风险。

根据摩根大通的估计，HBM 今年的运营利润率（OPM）超过 40%，随着工艺产量的提高，有进一步改善的潜力。随着 DRAM 平均销售价格（ASP）的增长势头略强于最初的预期，预计到年底，普通 DRAM 的利润率可能会与 HBM 相似甚至更高。

投资者还对 DRAM 上行周期能否持续到 2025 年以后表示关注。摩根大通认为，只要普通 DRAM 的比特增长率在未来两年内继续以低至中位数百分比增长，上行周期的持续时间可能会比通常更长。

摩根大通表示，NAND 价格近期上涨的原因与 DRAM 不同，NAND 价格上涨似乎更多地受到供应控制的影响，而非需求端的推动。尽管预计从 2024 年第二季度开始利用率将有所提高，但这主要是由于内存制造商的库存积累。除非企业服务器恢复早于预期，否则价格上升的可见性相对较低。

研报显示，市场对资本支出的预期自年初以来有所改善，随着 DRAM 行业进入上行周期。

摩根大通预计，由于更高的晶圆厂设备采购对比基础设施资本支出，当前对内存资本支出的假设（24 财年预计为 31 万亿韩元）存在上行风险。

根据当地新闻报道，三星晶圆厂可能会根据芯片法案获得超过 60 亿美元的税收抵免，用于泰勒市晶圆厂的投资，三星自 2021 年以来已投资 170 亿美元。

摩根大通认为，这一潜在的税收激励占总投资的约 35%，高于台积电在亚利桑那州晶圆厂的税收激励（50 亿美元，占总投资的 13%）。

摩根大通在研报中还写道，在关键客户的疲软季节性之后，柔性 OLED 的建设势头与去年相比有所减弱。由于混合比例不利（相对更多的刚性而非柔性），整体盈利影响对 2024 年上半年不利。

摩根大通预计，尽管智能手机销量下降（预计下降中个位数百分比），但由于 ASP 提高和混合比例改善（主要是由于 AI 手机销售混合比例的提高），MX 部门的盈利将保持平稳。

数据显示，三星电子相对于 SK 海力士的估值差距已扩大至 36% 的折扣，而 Micron 目前的交易价格约为未来 12 个月市净率的 2.2 倍，与三星电子的 1.1 倍市净率相比存在显著溢价。摩根大通认为，这种低估主要是由于市场对三星 HBM 进展的预期低迷所致。

摩根大通最后表示，HBM 执行进展和 DRAM 利润率与同业之间的差距缩小，是三星电子股价表现超越同业的关键前提。随着预计三星的普通 DRAM 利润率到年底可能与 HBM 相当甚至更高，当市场叙事从 “AI 内存” 转向 “整体内存周期复苏” 时，股票可能会更积极地反应。