中金：日本央行政策调整七问七答

在突破历史新高后，日本股市近期自高点回调，日经指数高点下跌近 4%，一方面正如我们之前所提示日股短期已经超买《日股还能买么？》），另一方面也有投资者对日央行即将收紧货币政策的担忧。而日央行政策变化的影响可能不止于此，作为全球 “便宜钱” 的最后阵地，其政策调整也或通过收缩流动性供给和情绪传导至全球市场，尤其在美国流动性也接近拐点之际（《美国流动性或将迎来拐点》）。此外，过去一周资金流向和市场表现或反映出日本和中国股市间的 “跷跷板” 效应，部分外资可能出于躲避日股调整的考虑而暂时调整到中国市场。本文中，我们聚焦投资者关注的涉及日央行政策调整的七个问题，讨论可能的政策选择以及对各类资产的潜在影响。

Q1、日央行或做出哪些政策调整？取消 YCC 并退出负利率

通胀预期抬升促成政策转向，日央行或取消 YCC 以及退出负利率。通胀作为日央行货币政策的锚点，2024 年 1 月日本 CPI 同比 2.2%，连续 22 个月超过 2%；核心 CPI 3.5%，连续 14 个月超过 3%；加之 2024 年 “春斗” 初步结果显示日本最大工会联合会 Rengo 成员工会赢得了 5.28% 的平均工资涨幅，为 1991 年以来的最大涨幅，超出去年加薪幅度 3.8%，涨幅强劲。工资上涨或推动 “工资 - 物价” 螺旋、形成需求拉动型通胀，通胀目标的预期实现支撑日央行调整货币政策。政策路径上，我们认为日央行或聚焦于取消 YCC 以及退出负利率，以实现货币政策的正常化。

Q2、政策调整影响多大？取消 YCC 实质影响有限，退出负利率也被充分预期

取消 YCC 政策的实质效应有限。2022 年 12 月以来，日本央行已先后抬升并修改 YCC 为灵活上限。日央行于 2022 年 12 月将 10 年国债利率区间调整至±0.5%，2023 年 7 月调整至±1.0%，2023 年 10 月又将 1% 的绝对上限改为参考上限，相当于 YCC 政策已经 “名存实亡”，目前 10 年国债利率处于 0.7% 左右，1% 的参考上限不具有限制性。与此同时，自 2023 年以来，由于日债利率并未再度冲击上限，国债净购买规模逐渐减少。

退出负利率也已被市场充分预期。2023 年 9 月以来，日本央行持续向市场传递退出负利率政策的可能性，市场目前已有充分预期，利率调整从今年 1 月起基本被反映至日债市场，年初至今日本各期限利率水平均抬升约 20-30bp。此前市场预期 1 月调整负利率政策，但由于地震等因素影响，预期被推后至 3-4 月。今年春斗的涨薪幅度创 1991 年以来新高，市场对于日本央行提前加息的押注持续升温，隔夜掉期指数更倾向于在 3 月转向，由-0.1% 抬升 15bp 至 0.05%。

退出负利率后预计日央行再加息幅度有限，当前市场预期日央行政策利率或由-0.1% 抬升 35bp 至 0.25%。一方面，日本通胀动能有所放缓。截至 2024 年 1 月，日本 CPI 当月同比增幅已连续两月下跌，在高基数和能源价格低位影响下，日本通胀持续保持在 2% 以上存在较大压力。另一方面，核心 CPI 放缓更快。截至 2024 年 1 月，日本核心 CPI 当月同比已连续五个月下跌，由 2023 年 8 月 4.3% 高点跌至 2024 年 1 月 3.5%，加之去年高基数为今年核心 CPI 带来更大压力。

2000 年以来，日央行于 2000 年和 2006-2007 年两轮加息，2022-2023 年调整 YCC 上限，复盘上述政策收紧及日本资产表现的历史经验，日本短债利率在加息周期小幅上行、长债利率受加息影响有限但在 YCC 上限调整前通常走高、日股短期承压、日元短期升值但长期走势取决于利差。具体来看：

► 2000 年 8 月：互联网泡沫带动日本制造业复苏、通缩边际改善，日央行加息 25bp。彼时日本在美国经济带动下工业增加值迅速增长、于 2000 年 3-4 月物价水平改善，经济基本面修复背景下日央行决定加息至 0.25%。1）日元在加息后 1 个月内小幅升值，但持续性不强，自 2000 年四季度后转为贬值，一方面虽然日央行加息，但美日政策利差仍高达 625bp，套息交易依旧活跃；另一方面互联网泡沫破裂导致美股大跌，全球资金流向作为避险资产的美元。2）日债短债收益率小幅上行，长债受加息影响有限。3）日股加息前后下跌，但加息并非首要影响因素，2000 年 4 月 17 日互联网泡沫破裂主导股市波动。

► 2006-2007 年：美国房地产泡沫外溢至日本，日央行两次加息总计 50bp。美国房地产泡沫拉动外需，日本制造业 PMI 回升并持续处于扩张区间，CPI 同比于 2006 年 5 月起转正，为给经济降温同时缓解美日利差压力，在美联储数次加息后，2006 年 7 月和 2007 年 2 月日央行两次加息至 0.5%。1）日元短期升值，但持续不足 1 个月，中长期看对整体走势影响有限；2）日股在两次加息当天均大跌，约一周后触底反弹，并保持上行趋势。

► 2022-2023 年：伴随疫后修复与成本输入型通胀，日央行三次调整 YCC 上限。1）2022 年 12 月首次调整 YCC 上限前后日元升值约 15%，第二次抬高上限前日元升值约 5%，而后 YCC 上限基本不具备限制性，美日汇率主要受美日利差主导；2）调整窗口长债利率走高，改为参考上限后 10 年日债利率走势与美债高度重合；3）日股在上限调整前后短期下跌，跌幅 10%，主要受无风险利率抬升压制，2023 年 10 月 YCC 改为参考上限前后，日股反应较小。

本轮货币政策收紧对日债影响相对有限，日元日股或面临短期压力。1）对日债实质影响有限，利率调整从 1 月开始就已经基本被日债反应，年初至今日本各期限利率水平均抬升约 20-30bp；YCC 政策则更早在去年 10 月就已经 “名存实亡”，日债长债在去年 10 月 YCC 调整为灵活上限后，走势与美债高度一致且 1% 参考上限已不具备限制性。日央行收紧政策，也更多是对预期的确认；2）日元也或短期升值，按照市场预期，本轮加息幅度到今年年底仅为 35bp，小幅加息难以逆转较大的利差（当前美日政策利率利差为 535bp），直到美联储降息。我们预计与长端美债类似，美元在美联储降息前趋弱，但降息 1~2 次后随着基本面改善而逐步企稳抬升，区间 102~106。3）日股超买，短期承压，当前日经 225 指数动态 P/E 估值抬升至 20 倍，较年初扩张 11%，贡献了约七成指数涨幅（年初至今日经 225 指数上涨 15.7%）（《日股还能买么？》），此外海外主动型资金也加速流出，都可能结合政策调整给市场一定压力。但中长期我们维持标配，目前全球资金对日股的低配依然有上行空间，后续基本面转好和结构性改革预期或仍可提供进一步支撑。

若日央行收紧货币政策，则意味着全球便宜钱的再度减少。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄的环境下，投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本低息环境给全球提供流动性。国际清算银行（BIS）2022 年调查显示，日元计价的外汇交易规模约占全球约 16.7%，仅次于美元（88.5%）和欧元（30.5%），如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧。规模方面，如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套息交易的近似，截至 2024 年 1 月末，这一头寸约为 11.5 万亿日元，低于金融危机前水平（2007 年为 23 万亿日元）但由于日央行本轮即便加息可能也更多是小幅操作，我们无法假设套息交易全部逆转。

日央行停止扩表也会使得全球金融流动性短期承压，当前主要国家央行除中日外均处于紧缩周期，美日欧英四大央行持有证券规模由 2022 年初接近 20 万亿美元下降至 2024 年初的不足 17 万亿美元。此外，由于美联储继续缩表，并且隔夜逆回购已经降至低位也造成美国自身的金融流动性拐点，因此日央行停止扩表也会增加这一压力，直到美联储缩表降速（《美国流动性或将迎来拐点》）。

Q5、如何影响美债？美债短期或有上行压力，但降息前回落大方向不改

美债短期或有上行压力。美债短期上行压力一方面来自于国内仍有粘性的通胀数据（《“背离” 的股债将如何收敛》）和收紧的金融流动性（《美国流动性或将迎来拐点》），另一方面若日央行收紧货币政策，基于日元低息融资的套息交易可能会部分逆转，这其中，美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至 2023 年 12 月末，日本投资者持有的美国国债规模为 1.1 万亿美元，仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。根据日本财政部统计，日本投资者 2023 年以来累计净买入 23.3 万亿日元的海外债券。日元波动造成的对冲成本增加可能压制购买意愿、短期给美债带来上行压力。

但我们认为这种 “折返跑” 不改变降息前回落的大方向：1）历史影响有限。复盘历次日央行收紧货币政策的经验，仅首次提升 YCC 上限 25bp 导致美债利率跳升 10bp，第二次提升 YCC 上限与改为灵活上限后美债利率并未出现显著跳升，因此后续取消 YCC 政策对美债影响或有限。如果简单参考历史经验，即便退出负利率引发类似首次提升 YCC 上限波动，但因为加息幅度仅为 10-20bp，对美债短期跳升的压力也可能在 10bp 左右。2）扣除汇率对冲成本后美日利差依然为负（自 2022 年 4 月起转负，当前为-1.9%），但对未来利率回落的资本利得预期推动过去一段时间日本投资者买入美债，因此小幅融资成本增加有短期影响，但或不改变大局。3）美国通胀大方向回落、年内开启降息周期，我们测算美国 CPI 和核心 CPI 同比年中均将回落至 3% 附近，因此降息前 “折返跑” 都是做多的契机，方向比时点更重要（《“背离” 的股债将如何收敛》）。

主要通过收缩流动性供给以及情绪传导渠道影响全球资产。1）收缩流动性供给有限。如上文讨论，短期日元波动和融资成本增加或影响日本投资者的购买意愿，进而影响全球流动性供给。不过在当前环境下，收缩幅度也可能有限。当前近似将在日的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，该规模接近 2007 年峰值时期的一半。另一方面，预期套息交易全部逆转并不切实际，对于日本资产方（如保险或养老金）大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。

2）相比实际的流动性冲击，在当前估值和情绪计入较充分情况下，情绪传导可能是更重要渠道。例如，日央行于 2016 年 1 月意外推出负利率政策，大超预期，尽管只是对新增超额准备金部分实施-0.1% 利率，但从市场反应来看，不仅没有达到预期宽松利好风险资产效果，反而意外加深了市场对负利率损害银行体系的恐慌，引起银行板块大规模抛售，恐慌进一步蔓延并给全球资产带来震动，也主要通过情绪传导途径。

部分交易型资金可能流入，但持续的外资流入仍需要以基本面改善为前提。年初以来，日股新高被动型资金买入是主要贡献。从 EPFR 口径看，年初至 3 月 13 日，外资被动型资金净流入日本股市 91.0 亿美元，主动资金净流出 17.2 亿美元。日股于今年 3 月 7 日调整以来，外资被动型资金净流入日本股市环比下降 6.4 亿美元。

相应的，一部分对冲基金可能基于对冲日股短期回调风险考虑而选择在中国市场寻对冲，造成了中日股市表现和资金流向的 “跷跷板”。沪港通北向上周创去年 8 月以来最大单周流入，大幅流入 328.2 亿人民币，拆解后，我们发现主要以交易和被动型为主，主动价值型资金流入并不显著（《近期哪些外资通过北向流入？》）。不过长期来看，外资回流中国有赖于国内基本面的改善，回溯 2016 年以及 2020-2021 年上半年两轮外资大规模流入阶段，均是中国领先全球增长、基本面显著企稳修复时期，因此决定中国市场外资流向更大的影响因素还是国内基本面（《如何刻画并分析外资》）。

本文作者：中金公司刘刚，李雨婕，来源：中金点睛，原文标题：《中金：日本央行政策调整七问七答》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962