JPMorgan Chase: Eli Lilly management believes that oral medications will change the landscape, and the moats of "weight loss giants" are underestimated by the market

3 月 15 日，摩根大通發佈報告稱，市場低估了 “減肥雙雄” 禮來和諾和諾德的競爭優勢。“雙雄” 在糖尿病和肥胖症治療領域具備強大而豐富的研發管線、能夠提供高額返利的盈利能力、和上百億投入的生產基地，這些將使得新競爭者難以進入市場，從而增強了 “雙雄” 的護城河。

此外，禮來研發的 orforglipron 藥物更易於被消費者接受，因為口服方式比傳統的注射治療方便。在發達國家，大約有 20-25% 的 2 型糖尿病患者更傾向於選擇口服藥物。而且口服藥通常比注射藥生產成本更低，從而降低總體治療費用。這將為禮來帶來巨大的市場空間，摩根大通預計禮來在未來會有超預期的業績表現，並將成為減肥和糖尿病市場的主導者。

“減肥雙雄” 護城河被市場低估

摩根大通認為，“減肥雙雄” 擁有一定的競爭優勢，市場低估了它們的護城河。主要原因包括三大方面：

（1）美國市場的 “折扣壁壘”：在美國市場，“雙雄” 所生產的一些藥物擁有很高的銷售額和毛利率，它們通常會向保險公司等支付方提供返利（回扣），以確保他們的藥物被納入保險計劃的覆蓋範圍，從而促進藥物的銷售。目前，“雙雄” 已經在市場上建立了強大的地位，並且能夠提供高額的返利。

然而，新進入市場的競爭者需要提供同樣高或更高的返利才能吸引支付方（醫保等）的支持，這樣可能會影響他們的盈利能力。因此，這種 “折扣壁壘” 使得新競爭者難以進入市場，從而維護了 “雙雄” 的市場地位。

（2）重資產壁壘：在減肥藥和糖尿病藥物市場，要建立新的生產線，不僅需要 3-4 年的時間，而且還需要數十億美元的高額投入。例如，諾和諾德的控股股東花費 110 億美元收購了三大基地以加快其 Wegovy 和 Ozempic 的生產。

這種重資本投入對 “雙雄” 來説是競爭優勢，因為這阻擋了許多潛在的競爭者，如 Amgen 和 Roche（正在開發類似藥物的公司）。其他競爭者看到前期即使投入了巨資也不一定能成功，只能望洋興嘆，認慫離去。

（3）研發優勢：“雙雄” 的產品不僅會被用於治療糖尿病和肥胖症，還可能會被批准用於其他一系列的疾病或健康狀況。例如，3 月 9 日諾和諾德的 “減肥神藥” 司美格魯肽獲美國 FDA 批准還可以用作心臟治療，表明了 “附加醫療價值” 的重要意義。

而且，如果 “雙雄” 在未來幾年成功地在其產品標籤上增加了更多適應症和研究結果，這將進一步鞏固其市場地位。對於競爭對手來説，他們不僅需要研發新藥，還需要通過頭對頭（H2H）比較研究來證明自己的產品至少與 “雙雄” 的產品同樣有效。然而，這些研究需要大量的資源、時間和資金，而且成功的不確定性也很高，這無疑會增加他們的研發和市場風險。

此外，如果 “雙雄” 的產品已經建立了強大的市場地位和品牌聲譽，那麼新競爭者的產品即使在研究中表現良好，也可能難以獲得市場的認可和接受。

對此，摩根大通表示，雖然可能會有如 AMGN、Viking 等新的競爭者進入市場，但它們的市場份額將低於 10%，“雙雄” 仍將主宰減肥藥和糖尿病市場。而且，其他市場分析師可能低估了新藥物進入減肥市場並獲得市場份額的難度，除非潛在競爭者能夠開發出與眾不同的新型口服藥物。

禮來管理層認為口服藥將改變格局

禮來在新型藥物開發方面具備豐富的管線。目前，禮來正在積極對整個肥胖治療管線進行投資，而非專注於個別藥物或治療方法，以此來增加成功概率並滿足不同患者的需求。

其中，orforglipron 是一種針對 2 型糖尿病的口服治療藥物，禮來對 orforglipron 抱有很高的期望。禮來認為它不僅能極大地改變現有減肥市場格局，還能夠滿足不同市場和患者羣體的需求，同時禮來對它的安全性方面也具有信心，禮來表示：

第一，orforglipron 藥物能在發展中國家（如印度、巴西）推出，這些市場尚未被充分開發，能帶來市場容量的顯著增加。

第二，orforglipron 作為一種口服藥物，能滿足發達市場的需求。在發達國家，大約有 20-25% 的 2 型糖尿病患者更傾向於選擇口服藥物，因為這種給藥方式通常比注射方便，且更易於被消費者接受。

第三，在成本方面，orforglipron 藥物的口服劑型通常比注射劑型的生產成本低，從而降低總體治療費用。

第四，在藥品審批過程中，藥物的安全性是重要的考量因素之一，禮來強調了 orforglipron 的安全性，並表示 orforglipron 對肝臟沒有潛在副作用。

除了 orforglipron 之外，禮來正在開發多種潛在的肥胖症治療藥物，這些藥物正處於不同階段的臨牀試驗中，旨在滿足不同患者羣體的需求：

如 Retatrutide 是一個處於開發後期階段（第三階段臨牀試驗）的藥物，禮來希望它能成為減肥患者的新選項。

Bimagrumab 處於第二階段臨牀試驗，是一種非 GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）的 activin 抑制劑。它可能有助於在減肥的同時保持肌肉質量。該藥物理想情況下將會展現出良好的耐受性，並且可以與 GLP-1 類藥物聯合使用，以增加體重減輕效果。

Mazdutide 是一種結合了 GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）和胰高血糖素的雙重作用藥物，目前正處於第二階段臨牀試驗中。

摩根大通對禮來的 orforglipron 藥物的市場前景持樂觀態度。理由是，GLP-1 藥物通常是通過注射給藥的，而 orforglipron 作為一種口服藥物，為那些更喜歡口服治療而非注射治療的患者提供了便利，擴大了 orforglipron 的普及度。因此，摩根大通預測 orforglipron 的上市可能會給禮來帶來超預期的市場份額，推動禮來 2027 年及以後銷售額的超預期增長，並將成為減肥和糖尿病市場的主導者。