HSBC: The "supply-side big story" of commodities

今年 3 月以來，黃金、銅、原油、可可等各類大宗商品價格開啓 “狂飆” 模式。

國際黃金從每盎司 2050 美元漲至接近 2200 美元；作為全球經濟晴雨表，倫銅價格已經突破 9000 美元/噸，創近 1 年新高；原油價格也連續上漲，ICE 油價突破 83 美元/桶。

美國 ICE 期貨交易所 5 月交割的最活躍可可期貨本週一度逼近 8400 美元/噸，年內漲幅已經超過 100%，今年以來上漲超過 10% 的主要農產品還包括牛肉、瘦豬肉、橙汁和糖等。

滙豐銀行經濟學家 Paul Bloxham 領導的團隊在最近發佈的報告中指出，大宗商品價格持續位於歷史高位的主要原因在於供給受限，大宗商品市場處於供給側的"超級擠壓"狀態，並非需求驅動的"超級週期"，推動"超級擠壓"的三個關鍵結構性因素是氣候變化、能源轉型和地緣政治。

滙豐銀行在報告中稱，2024 年大宗商品供應仍將處於 “超級擠壓” 狀態，從長期和結構性角度來看，能源轉型和氣候變化的影響還有很長的路要走，同時地緣政治的不確定性高，預計 2024 年大宗商品價格繼續上漲 4%，2025 年將下跌 4%。

大宗商品價格持續位於歷史高位由供給推動

滙豐在報告中指出，大宗商品價格自 2023 年年中以來總體保持穩定，相對歷史水平長期處於高位。國際貨幣基金組織的大宗商品價格指數從 2022 年年中的歷史高點下降了 34%，但按名義計算仍比 2015-2019 年的平均水平高出 40%：

主要大宗商品價格遠高於疫情前的平均水平。例如，布倫特原油價格為每桶 82 美元，銅價超過每噸 8500 美元，鐵礦石價格高於每噸 100 美元，黃金價格最近創下歷史新高，接近每盎司 2200 美元。

滙豐認為，需求強勁是大宗商品價格保持高位的部分原因，但關鍵因素仍然在於供給側的"超級擠壓"狀態，推動"超級擠壓"的三個關鍵結構性因素是氣候變化、能源轉型和地緣政治：

儘管全球經濟放緩但大宗商品需求仍保持高位。對於中國來説，基礎設施和製造業投資支撐了對金屬的需求。能源轉型正在提振發揮需求，中國正加大對太陽能、風電設備以及電動汽車等"綠色"產品的需求。美國、歐洲和日本等國家在能源轉型方面的投資也得到了大量政府補貼的支持，發揮了作用。

我們認為大宗商品價格持續位於歷史高位的主要原因在於供給持續受限。正如我們之前所説，大宗商品市場處於供給側的"超級擠壓"狀態，而不是需求驅動的"超級週期"。

供給側的"超級擠壓"未結束，大宗商品將繼續上漲

滙豐指出，供給受限並非存在於每一個大宗商品，但從長期和結構性角度來看，能源轉型和氣候變化的影響還將繼續，供給側的"超級擠壓"並未結束：

儘管在 2023 年鋰和鎳供應增加，美國頁岩油也增加了供應但我們認為這是個例。OPEC+ 的行動和其他地緣政治因素繼續限制原油供應，對於金屬來説，新的產能供給仍然有限。此外，雖然糧食供應有所改善，但地緣政治和氣候相關問題推高了許多"精細食品"的價格。

除了氣候變化和能源轉型，滙豐強調 2024 年地緣政治風險很高，2024 年即將到來的大量選舉，特別是美國大選，導致大宗商品存在供應中斷的風險：

我們認為許多國家出於地緣政治原因尋求將大宗商品供應鏈本地化，市場碎片化程度正在上升，對大宗商品價格產生上行壓力。

滙豐認為，地緣政治的不確定性在推動石油和天然氣價格方面發揮了關鍵作用。過去六個月，巴以衝突成為了油價變動的主要因素。此外，OPEC+ 石油供應削減的延長也支持了油價。對於天然氣來説，歐洲的地緣政治衝突使得天然氣供應風險仍然存在：

儘管 2023 年美國頁岩油產量增長，但地緣政治風險加劇和 OPEC+ 持續的供應限制成為油價保持高位的關鍵因素。滙豐銀行石油和天然氣團隊預計 2024 年的大部分時間裏，全球石油市場將持續處於明顯的供應短缺狀態，主要原因是 OPEC+ 對於原油供應的限制。

2024 年油價將大致保持在 70-80 美元/桶的範圍內，地緣政治風險將在每桶 70 美元中期為油價提供支撐。

滙豐指出，黃金最近飆升至歷史新高，部分是由美聯儲降息的前景疊加美元疲軟、地緣政治風險和金融市場的不確定性，推動了黃金價格達到歷史新高。

滙豐強調，黃金價格容易受地緣政治風險的影響，被視為 “避險” 資產的黃金或在關鍵的選舉年走強，但美元不會在 2024 年不會持續疲軟，這可能給金價帶來下行壓力，預計金價在 2024 年將回落到 1947 美元/盎司：

2024 年美元的走勢將對黃金的方向產生重大影響。2023 年末對美聯儲加息的擔憂減弱，推動美元下跌。如果對降息的預期是黃金上漲的一個支撐因素，那麼美元疲軟就是另一個支撐因素。然而我們認為，美元疲軟不會持續到 2024 年末，這對黃金可能產生重大影響，並可能給金價上行帶來壓力。

雖然地緣政治可能不是影響黃金的決定性因素，但在過去幾年裏重要性明顯上升。2024 年的地緣政治風險加劇無疑將影響黃金。預計將舉行 75 次選舉，如果地緣政治和經濟不確定性加劇可能會引起"避險"黃金買盤。

滙豐認為，金屬價格普遍受到各國能源轉型的影響，銅鋁等關鍵金屬將逐步進入供需缺口階段，預計銅價將在 2024 年漲至 8818，鋁價將漲至 2195。

金屬價格在很大程度上反映了全球綠色轉型的影響，像鐵礦石、銅和鋁這樣的關鍵商品得到了能源轉型的提振。礦業投資受到不確定性的阻礙，包括對地緣政治變化及其可能對政策產生的影響的擔憂。

但行業持續面臨的供應中斷也帶來了顯著的上行風險。由於投資不足導致的持續供應緊縮大多數金屬的風險/回報偏向上行。考慮到當前和未來的供應緊縮，大量的需求都可能導致金屬市場出現供應短缺，推高金屬價格。

對於銅而言，最近 Cobre Panama 的生產受阻和主要生產商下調產量將使中短期內的市場比之前預測的更加緊張。新礦山長期投資不足，資本支出遠低於 2012 年/超級週期的峯值，可能需要進一步投資來增加整個行業的總體產能。

與此同時，滙豐認為，地緣政治和氣候因素在推動農產品方面發揮了重要作用，包括可可、咖啡、橙汁和橄欖油在內的一系列精細食品都出現了顯著的價格上漲：

2023 年大部分時間，好於預期的供應一直是壓低農產品價格的一個關鍵因素，尤其是玉米和小麥。然而，受限的供應方面可能仍在支撐價格。這一點在大米等商品上尤為明顯。印度大米出口禁令以及厄爾尼諾現象都可能導致全球大米供應趨緊推高價格。

"精細食品"和飲料類商品對天氣狀況更為敏感。報告中跟蹤的 42 種商品價格中，有三種商品的價格在 2024 年 1 月出現了大幅度的同比漲幅——可可豆、橙汁和咖啡。

厄爾尼諾現象在西非造成了極端潮濕的天氣，導致可可作物出現真菌病，阻礙了可可豆的生產和收穫。另一方面，由於化肥成本壓力增加，生產商減少了化肥的使用，加大了可可樹受到病蟲害的損害。