3 月 PMI: 强势反弹有何不寻常？

3 月制造业 PMI 的强势反弹，似乎亮出了当前经济的 “底色”，一季度 GDP 增速或保持在 5% 以上。时隔半年之久，3 月制造业 PMI 终于一跃升至荣枯线之上，同时此次春节过后 PMI 的反弹幅度为历史第二强（仅次于 2023 年），可见今年 “开门红” 的成色很足。与 2023 年不同的是，这一次制造业需求端的反弹 “来得更猛”，3 月 PMI 新订单指数上升幅度甚大的背后，更多是由于全球制造业景气度的回升。

以史为鉴，制造业 PMI 与 2 个月后的政策出台数量呈负相关关系。这也就意味着 PMI 越低，未来 2 个月内政策出台的速度会加快。鉴于 3 月 PMI 反弹幅度远超预期，我们预计至少在 4 月政治局会议以前，政策大概率将处于 “空窗期”。

PMI 这次究竟好在哪里？新订单的回升是关键。3 月 PMI 各分项指数几乎都全线回升，其中引领 PMI 反弹的关键在于新订单的直线上升，PMI 新订单指数从 2 月的 49.0% 一跃至 3 月的 53.0%（环比 +4.0pct）。

除了内需，外需的反弹力度同样很大。3 月 PMI 新出口订单指数录得 51.3%（环比 +5.0pct），也是从荣枯线之下、升至荣枯线之上。我们认为 3 月内需和外需的 “携手向前” 更多是源于全球制造业景气度的上行——我国 PMI 新订单指数、以及新出口订单指数，往往与全球制造业景气度呈现正相关。今年以来全球制造业 PMI 的持续上升，也引领着我国制造业需求端的改善。

除了需求，生产也对 PMI 的上升有所贡献。除了订单量的上升，3 月 PMI 的反弹还与春节过后工业的复工复产相关。3 月 PMI 生产指数为 52.2%（环比 +2.4pct），成为拉动 PMI 上行的另一大因素。不过比起新订单指数，3 月生产指数的上升幅度更符合春节过后的季节性规律。

两大价格指数 “一上一下”，压力再次给到中下游行业。正是因为需求端的明显好转，带动了生产商经营活动预期的升高，原材料价格也因此爬升。3 月 PMI 原材料购进价格指数为 50.5%（环比 +0.4pct），但是 3 月出厂价格指数却不升反跌、取得 47.4%（环比-0.7pct），可见利润传导出现梗阻状况。“高进低出” 的价格格局导致以中下游为首的企业盈利空间可能将进一步收窄，利好中下游企业的 “新质生产力” 发展亟需提速。

节后中小型工业企业的信心也 “回归” 了？3 月各规模的工业企业景气度均有上升，大、中、小型企业 PMI 分别为 51.1%（环比 +0.7pct）、50.6%（环比 +1.5pct）、50.3%（环比 +3.9pct），中小型企业 PMI 重回扩张区间。这一次呈现出的规律似乎是 “企业规模越小、节后 PMI 反弹力度越大”。我们认为可能原因在于春节期间停工、以及出口链的短暂 “打烊” 对中小型企业的影响远大于大型企业，所以待节后一切 “回归正轨” 之后，中小型企业的反弹力度也会更大些。

新一轮补库周期即将初现？需求端的企稳需进一步 “坐实”。不同于 2 月的下降，3 月 PMI 产成品库存指数升至 48.9%（环比 +1.0pct）。工业企业 “告别去库、步入补库” 之路走得 “跌跌撞撞”，主因在于需求端尚未完全地企稳复苏。目前反映需求不足企业占比仍然超过 60%，我们认为此次补库周期的开启更多是源于已有库存的见底，并非完全是依靠需求端的拉动。

非制造业也紧跟制造业的 “步伐”。除了制造业 PMI，3 月建筑业 PMI 与服务业 PMI 也在回升。3 月建筑业 PMI 为 56.2%（环比 +2.7pct），虽然有所回升，但绝对值来看还是停留在疫情后的历史次低。后续超长期特别国债的发行或可为建筑业 PMI“充电”。3 月服务业 PMI 依旧保持稳健上升趋势，取得 52.4%（环比 +1.4pct）的好成绩，春节过后消费表现依旧不俗。

作者：陶川、钟渝梅，来源：川阅全球宏观，原文标题：《3 月 PMI: 强势反弹有何不寻常？》