央行取消 ETF 购买，日股还能涨多久？

在 3 月的议息会议上，日本央行宣布将停止购买股票 ETF，现在全球都在高度关注日本央行计划如何处理这笔巨额资金，以及何时处理，这或许将成为决定未来日股走势的关键。

3 月 28 日，摩根士丹利分析师 Sho Nakazawa 领导的团队在报告中指出，在日股 ETF 带来的未实现收益和股息收入面前，日本央行在 2025 年前都不太可能大规模出售其持有的 ETF，长期以温和的速度向市场出售的方法可能是现实的，全部出售完这些 ETF 将需要大约 300 年。

作为货币宽松政策的一部分，日本央行于 2010 年 12 月开始购买日股 ETF，当时日经指数约为 10000 点，截至 2024 年 2 月底，日本央行上个月持有市值约为 70 万亿日元（4740 亿美元），几乎与国家税收收入持平，相当于持有日本股市约 7% 的股份，已成为最大的持股人。

摩根士丹利认为，日本央行持有 ETF 的盈亏平衡点大约在 TOPIX 指数 1400 点左右。当前 TOPIX 指数已经达到 2700 点左右，这意味着日本央行持有的 ETF 未实现收益超过 30 万亿日元，同时，ETF 还将带来可观的股息收入。摩根士丹利认为，目前关于日本央行退出 ETF 购买计划的选择有三种：1）在二级市场直接抛售；2）由政府出资设立机构，收购央行持有的 ETF；3）以折扣直接出售给家庭/个人，但这些措施都需要时间，以避免对股价产生重大影响。

ETF 是日本央行稳定的收入来源

摩根士丹利指出，日本央行在 3 月的会议上决定终止购买 ETF 和 J-REIT，当前央行拥有的 ETF 市值相当于 TOPIX 基准市场的 7%，股市上涨给央行资产负债表带来的巨大浮盈，目前这些 ETF 也为日本央行提供"稳定收入来源"：

日本银行持有大量 ETF，这些 ETF 的市场价值达到 71.0 万亿日元，目前，日本银行持有的 ETF 有 35.3 万亿日元的未实现收益。追踪 TOPIX 指数的 ETF 贡献了 21.7 万亿日元，追踪日经 225 指数的 ETF 贡献了 13.1 万亿日元。

这些数字没有包括日本银行持有的房地产投资信托基金 (J-REITs) 和专门投资物质和人力资本的 ETF。如果算上这些，未实现收益的规模可能更大。

摩根士丹利认为，如果未来进一步加息，导致利息支付负担增加，可能会给日本央行的收入带来影响，ETF 的浮盈可以对冲日本央行加息后对收入的影响：

考虑到 ETF 股权管理利润对整体收入的巨大影响，以及未来进一步加息导致利息支付负担增加可能给银行收入带来挫折，我们预计银行不会立即处置其 ETF。

日本央行或继续缓慢出售 ETF

大摩指出，关于日本央行如何退出 ETF 存在各种辩论和意见，主要类型为：(1) 为了从日本央行资产负债表中剔除 ETF，将 ETF 持仓转移给第三方实体，包括冻结实体；(2) 长期在市场上出售；(3) 以折扣价出售给家庭和公民 (以政府和日本银行之间的合作为前提)。

摩根士丹利直言，上述 3 种方案都不会短期内实现，日本央行需要与政府和财务省协调，精心设计方案，以确保不会对股市产生重大冲击：

有观点提出，日本政府可能建议将央行持有的部分 ETF 转移给个人，以鼓励居民从储蓄转向投资。但这种风险短期内不会成为主要情况，因为: (1) 方案设计存在不确定性；(2) 可能会对股价产生影响； (3) 政府内部可能存在反对意见。

摩根士丹利认为，如果市场预期主要基于日本央行在市场上出售 ETF 的方法，那么压力可能主要针对日本央行持股比例较高的股票从，保持日本银行财务健康和避免市场干扰的角度来看，长期以温和的速度向市场出售的方法可能是现实的，全部出售完这些 ETF 将需要大约 300 年：

如果日本央行拥有的 ETF 在 10 年内出售，按账面价值计算，每年将对市场施加近 4 万亿日元的抛售压力。什么机构可以吸收这种来自日本央行的抛售压力？

新推出的 NISA 计划下家庭对股票的投资可能部分吸收这种抛售流。根据预测，家庭通过 NISA 每年可能购买近 10 万亿日元股票。

在过去的 10 年里，日本央行行出售这些 ETF 的速度 (以账面价值计算) 为每年 1.2 万亿日元。如果把这个出售速度简单地应用到日本央行目前持有的 ETF 上 (总价值 37 万亿日元)，那么全部出售完这些 ETF 将需要大约 300 年(37 万亿日元 / 每年 1.2 万亿日元 × 10 年 = 308 年)。

从过去经济低迷时期日本央行暂停出售股票的情况来看，ETF 的出售期限可能会因经济状况而进一步延长，存在出售时间甚至超过 300 年的风险