Financial Report 2024 | China International Travel Service Duty Free Revenue Returned to Growth Last Year, Adjusting Product Structure to Target Wealthy Customers

2023 年，等來線下出行全面復甦的免税行業終於 “回暖”。

免税龍頭中國中免（601888.SH）日前發佈 2023 年財報，終於止住了自去年開始的下滑趨勢。其全年實現營收 675.4 億元，同比增長 24.08%；實現淨利潤 67.14 億元，同比增長 33.46%。

與高光期的 2021 年相比，中國中免的營收僅略減少 1.36 億元，淨利卻大幅減少了 41.24%。

原因在於，相比 2021 年中免給機場交的租金更多了，報告期內銷售費用同比大增 133.65% 至 94.21 億元。

另一方面，為了清除擠壓的庫存，中免在線上有税渠道賣起了免税價格的香化產品，這導致其 31.82% 的毛利率相比 21 年仍低了 1.86 個百分點。

在消費弱復甦的環境下，中國中免開始了一系列調整。

其一邊與機場重新約定租金扣點，將保底金額和扣點比例進一步下調，保障利潤；

另一邊則減少折扣、並對旗下產品結構進行調整——降低香化用品，提高珠寶等精品的佔比，以押注更高端消費力。

信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處獲悉，目前香化產品對中免海南市場營收的貢獻比例已不足 40%，而在 2021 年這一數字超過 60%；目前快速增長的品類則是手錶、珠寶等高端消費。

不難理解，高端消費受到的外部環境影響更小，牢牢掌握着富人羣體中的高端消費力，正是頂奢更抗週期的原因。

過去中免瞄準的是中產錢包，其超六成營收由香化用品貢獻，這部分羣體在疫情過後消費降級明顯，消費得也更謹慎。

在消費者洗護用蜂花、取暖靠軍大衣的當下，中免抓住更高端的消費力幾乎相當於有更高的業績確定性。

但留給中免的疑問還有一個：在全球旅行恢復的今天，相比有匯率優惠的歐洲等地，海南不免税的頂奢品牌足夠吸引高端消費人羣嗎？

截至 4 月 1 日，中國中免收於 87.5 元/股，股價較 2023 年初已跌超六成，總市值約 1800 億元。

2023 年，中國中免再度對免税、有税渠道的營收結構進行了調整，消費者難在線上找到與海南免税店相當的折扣體驗了。

在 2022 年，中國中免有税渠道營收佔比首次超過免税渠道，達到 51.39%。彼時中免在線上有税渠道賣着比免税渠道還要便宜的部分品牌商品。

但在 2023 年，免税渠道共為中免貢獻 442.31 億元營收，同比增長 69.91%，營收佔比達 65.49%；有税渠道僅貢獻營收 223.45 億元，同比減少 20.12%，僅佔比 33.08%。

有税渠道營收佔比變化背後，是中免對渠道營收結構的 “再平衡”。

疫情期間，由於國際出行受限，中國中免線下免税渠道中的機場渠道受損嚴重，其搭建的線上有税渠道暫時成為了中免的第二條 “大腿”。

中國中免通過 “中免日上” 小程序等平台，按照跨境電商的模式賣貨，其憑藉全球免税龍頭的採購優勢，實現了更低的商品售價。

但中免付出的代價則是對盈利能力傷害，毛利率從 2020 年的 40.64% 降至 2022 年的 28.39%。

因為中免有税業務的的實質就是將有税商品用免税的價格來賣，這部分業務的成本更高，毛利率自然也更低。

2023 年，中免免税渠道和有税渠道的毛利率分別為 39.49% 和 15.25%，後者還不到前者的二分之一。

從品牌方的角度説，並不樂見中國中免有税渠道的佔比過高，因為中免有税商品的價格會擊穿品牌價格體系。據安信證券調研數據，中國中免 2021 年線上有税渠道的部分品牌商品售價比免税渠道還要便宜。

在 2023 年，中免對價格的管制正變得嚴格，線上渠道正逐漸淪為清庫存的特定渠道，而非營收支柱。

信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處瞭解到，考慮到線上線下價格的平衡，目前中免對線上商品的定價需要品牌商的准許，且主要以清庫存為主，旨在消化部分限定品牌的銷售，品類也比較有限。

這從 2023 年中免有税、免税渠道的毛利率變化也能看出：有税渠道毛利率同比減少了 2.17 個百分點，而免税渠道則微增 0.08 個百分點。

但中免的免税渠道快速恢復的同時，給機場交的租金也在變多。

中免 2023 年的銷售費用同比大增 133.65% 至 94.21 億元，是 2021 年的二倍還多，導致其淨利潤僅相當於 2021 年的六成。

於是在 2023 年 12 月 26 日，中免與上海機場（600009.SH）和首都機場簽訂補充協議重新約定扣點比例， 將 “低保底、抽成封頂” 的合作模式變更為 “更低的保底、更低的扣點比例、但扣點金額上不封頂” 的模式。

有華東地區券商社服分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，自 2023 年 12 月 1 日執行的新合同預計會降低中免的租金壓力，對中免利潤形成約 10 億元的正面影響。

信風（ID：TradeWind01）另從中國中免相關人士處獲悉，不只是首都機場和上海機場，中免去年已與海南機場方面協商，整體租金成本有所下降。

2023 年初，喜迎線下游客的中國中免猛然發現，人回來了，但消費沒有。

消費 “弱復甦” 的態勢幾乎持續了 2023 年全年。

據海口海關數據，2023 年海南離島免税購物金額同比增長 25.4% 至 437.6 億元，購物人數則同比增長 59.9% 至 675.6 萬人。但更能表現個體消費能力的海南離島免税客單價卻同比下滑 21.61% 至 6477.2 元/人。

有華東地區長期跟蹤消費行業的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，在疫情過後，消費力受損最嚴重的其實是中產，這恰恰是中免的核心消費羣體，反而頂層消費力受到的影響並不大。

降本之外，中國中免當下面臨最為關鍵的問題還是如何增收。

當下消費環境裏，中國中免想開了，其不再迎合中產，而是選擇提高客單價，在 2023 年開始了一系列對頂層消費力的佈局。

首先，在 2023 年，中國中免啓動了 “S 店” 項目，對標頂奢品牌的運營和服務標準，面向高淨值人羣進行服務，以提高客單價。

信風（ID：TradeWind01）從接近中國中免人士處獲悉，在 “S 店” 項目中，品牌的客單價相應有所提高，比如寶格麗的客單價就從 3.5 萬提升至 6 萬元，今年對於高淨值客户的服務和管理被中免管理層視為重點 KPI。

其次，中國中免對產品結構也有一番調整。中免降低了在售產品庫存中香化用品的佔比，提高了對高客單價的手錶、珠寶等精品類商品的佔比。

西南地區社服行業券商分析師曾對信風（ID：TradeWind01）表示，中免 2023 年下半年對產品結構進行調整，增加煙酒、珠寶、手錶等高毛利產品的比例，並引入國產香化品牌。

信風（ID：TradeWind01）從上述接近中國中免人士處獲悉，中免三亞免税店 2021 年的香化產品銷售佔比超過 50%，但 2023 年手錶、珠寶等商品的佔比已經超過了香化品類，營收增速超 50%。

最後，中國中免終於將頂奢品牌請到了海南。

2023 年，LV、Dior 兩大頂奢相繼在三亞國際免税城二期雲戒島 ( 原河心島 ) 開業，儘管上述兩品牌並不是在中免的免税渠道，中免僅獲取租金收益，但對高淨值人羣來免税城具有相當的引流作用。

信風（ID：TradeWind01）另從中免相關人士獲悉，Prada、MiuMiu、Gucci 等重奢品牌也將於 2024 年入駐三亞國際免税城。

面向 2024 年，中國中免面臨的消費環境仍不算樂觀。

據海口海關數據，包含了春節假期旅遊旺季的 2024 年 1-2 月，海南離島免税銷售額同比下降 21% 至 97 億，購物人次和人均消費金額則分別同比分別下降 3% 和 19%。

中國中免所處的免税賽道也正在變得擁擠。

2021 年時，瑞士免税巨頭 Dufry 就與海南省發展控股有限公司簽署戰略合作協議，計劃在海南等市場開發免税消費業務；同年，背靠 LVMH 的另一旅遊零售商 DFS 業餘深圳免税集團合作進駐海口觀瀾湖開展免税業務。

這一背景下，改變運營策略以抓住更稀缺、有更高消費力的人羣成了中免並不算難的抉擇。

畢竟在旅遊旺季，有錢人應該不會介意海南動輒破兩萬的機票。