Feng Liu's stock selection process and investment system

綜合自基金報（2020 年）。

高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一，他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。馮柳在接受中國基金報的專訪中，講述了他對投資的深入思考。

定性研究輔以定量分析

中國基金報記者：您之前的文章介紹過投資框架和體系，能否談談具體流程和方法？

馮柳：我是定性研究輔以定量分析。通常機構的做法是研究員向基金經理推薦公司，我這樣做了一段時間，效果不太理想。因為一般研究員注意到一個股票總是有原因的，這個原因可能導致價格被部分體現，而到他敢於或急於推薦，可能又會經歷一個被再堅定的過程，這些都可能使機會被很大程度體現。

所以，我重塑了流程，除非是確定無疑的大邏輯，否則我一般不要求他們主動推薦股票，而是採取流水線作業的方式，先是定量用數據初篩一個可能的機會名單，再由研究員按相應的要求挑選，之後由我確認哪些符合框架值得進一步討論，最後是針對性的資料收集和集中討論共同決策。我們的流程非常快，可能很短的時間就能做出決定。

中國基金報記者：您初篩股票的標準是怎麼建立起來的？

馮柳：標準是我「閉門造車」的成果，在進入股市的初期我就做了幾個模型，當時先做的是財務模型，在網上也披露過多年，跟現在用的差別不大。後來又陸續設計了幾個非財務模型來結合，主要是為了豐富層次，避免陷入一個錘子解決所有問題的侷限中去。

中國基金報記者：早期的模型為什麼會長期有效？它的核心是什麼？

馮柳：我總是去想這個世界應該怎樣，有什麼特徵，在什麼情況下機會可能出現，我崇尚先驗邏輯，喜歡「閉門造車」。股市無常，後驗邏輯很容易被牽引反覆，會陷入幻象與錯覺中去。

承擔現實風險，迴避理論風險

中國基金報記者：您曾説自己的投資體系是弱者體系，但您卻獲得很好的超額收益，如何理解？

馮柳：從邏輯上來説，我這個體系不應有超額收益，因為我強調的是防禦而非進取，所以，從長期來看，我也許不會有大的不可逆損失，但不一定有持續的超額收益。

我總是假定自己一定會犯錯，假定自己無法把握最好的那一類機遇，所以放棄了做優等生，只想保全自己活下來。如果説有的時候會有超額收益，那可能只是偶然，恰好碰到市場上的聰明人在犯錯，要知道市場的波動很大、得失很大，所謂利令智昏、利慾薰心，在大得失面前，聰明人也可能喪失心智。

所以我會找風險點，找大得失的所在，找能夠把聰明人嚇傻的時候。我不要求自己很高明，因為要做高明的判斷太難了，我只是儘量讓自己不被得失牽引，做個旁觀者。

一個公司再好，如果沒有風險點，我很少介入，我希望承擔風險和不確定性，我沒有能力掙智力跟水平的錢，但我願意承擔風險，聰明人太多，願意承擔風險的人不多。

當然，承擔風險的前提是風險被充分暴露與定價，我願意承擔現實風險，但會迴避理論風險。當風險成為現實，大家都在擔憂的時候，我會去積極承擔它，理論風險是理論上有這種可能性，但大家認為它暫時不會發生。

中國基金報記者：聰明人做傻事意味着市場在犯錯？

馮柳：我認為市場永遠是對的，當它錯的時候，那就不是市場。什麼是市場？我跟你兩個人的交易是市場嗎？不是，真正的市場是多元的，很多參與主體在裏面交換。

當市場被一個觀點所主宰，大部分人都從一個角度考慮問題的時候，市場就喪失了多樣性，這就不是真正的市場。

當市場是多元構成的時候，它是不可測的，而當其主要矛盾減少到足以被認知的時候，它就變得容易判斷和確定，這時它就不是穩定狀態了，所以我會在它容易判斷的狀態下去思考逆向的可能性，因為這往往是不可持續的。

尋找共識，依靠常識

中國基金報記者：您怎麼判斷「市場已不是市場」？怎麼判斷風險被充分定價？

馮柳：我喜歡去找共識，什麼叫共識？一隻股票為什麼會波動？研究半天才找到的理由是爭議性的而非共識性的，你到論壇上掃一眼，5 分鐘就知道理由的才是共識。所以，越不花時間的研究越高效，我很少做深度研究，因為花這麼多功夫才能理解的東西，一定不是共識，結果可能付出很多，還沒有收穫。

當然，找到共識，也不見得值得參與，共識可能對也可能錯，我們還需要找到常識，常識是不需要論證的。我會在共識跟常識不一致的時候做逆向，共識跟常識一致時做順向，找到共識依靠常識，在可被改變的共識上做逆向，在不可被改變的共識上做順向。

另外，有的風險單獨看可能很難被論證，但從大數角度卻可以被化解，就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，但大部分情況下吵完就好，這是常識。我不會糾結他們這次會不會離婚。我看中的是一個整體，不糾結單次的對錯。

中國基金報記者：您的組合傾向集中還是分散？

馮柳：我的體系是賠率優先，不是概率優先，概率優先體系是集中投資，比如深度研究就是概率優先，強調能力圈，要看到未來 5 年、10 年。賠率優先不在意單次對錯，只在意是否遵循了自己的系統。

當然，我有時也會很集中，因為長期持有，可能會慢慢了解，變成了深度研究，這時如果出現概率賠率統一的情況我就加倉集中，但因為是個容錯體系，總假定自己一定會錯，所以內心是有分散傾向的。

當我是弱者的時候，我一定是分散的，當我感覺是強者的時候會集中，一隻股票長期持有之後，我可能變成強者，就可以去做真正的逆向，而弱者只是假逆向而已。

中國基金報記者：怎麼理解「假逆向」？

馮柳：就是內心認為交易對手是正確的，對方認為它不好，我也同意，我只是期待變化。但是因為其風險暴露了，可以不被傷害的去等待改變，這就是弱者體系。

強者體系是你説差，但我認為好，你覺得貴但我覺得便宜，這才是真正的逆向，針鋒相對的觀點交換，有主見做大分歧。而弱者體系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只是尋找達成共識後的改變契機而已。

中國基金報記者：逆向買入，是因為買的便宜，有足夠的安全邊際。買的便宜很重要？

馮柳：我十幾年前的 MSN 簽名是「好的公司比好的價格更重要」，但後來我放棄了這個表述，因為脱離了我們一定會犯錯的現實環境，雖然從超長期投資的角度來線性推算，買得貴的確不是大問題，但一旦錯了卻足以摧毀你的投資生涯。

我們強調買的便宜，不是為了提高回報，而是為了保留修正的權利。優秀可以在過程中判斷，偉大卻只能事後總結，需要不斷觀察來驗證，而過高的價格從一開始就剝奪了你修正的權利。

界定好自己與系統的邊界

中國基金報記者：您一直保持高倉位，為什麼？

馮柳：高倉位是股票間的比較，每次調整都在上次的標準之上進行，而倉位選擇是股票與現金的比較，每次都回到了原點。前者的持倉結構在優化、迭代，符合複利原則，後者則是單利原則。

另外，有些東西看上去多其實並不多，一般市場下跌 30% 已經不小，你提前賣掉一半已算很充分的應對，這樣可以迴避 15% 的下跌。但你不可能每次都對，假設 70% 的勝率，7 次做對抵掉 3 次做錯，再考慮交易成本，可能最終做對 3 次，只能迴避 4 個多點的下跌。

而指數下跌 30% 的年份並不多，再平均下來可能只有 1、2 個點。為了減少這一點回撤，你要冒着踏空的風險、把注意力從個股研究轉移到其他方面而導致投資邏輯不純粹的風險，實在得不償失。並且上述假設是基於 70% 的勝率，事實是這很難做到，就我個人來説基本都是反的，因為你只要去參與就必然會被牽引，必然會輸給人性。

中國基金報記者：如果遇上 2008 年這樣的暴跌行情，怎麼辦？

馮柳：我 2008 年虧損很大，但攤到這麼多年看也沒什麼。如果我總是擔憂，可能其他年份就無法正常盈利了。我入市 16 年，用 1 年的虧損換取 15 年的輕鬆，很划得來，可以把它當作一張入場的門票，當作良好生活與工作狀態的成本支出，我不擔憂它也不去額外預防它，來了坦然面對，這是系統裏必然要面對的一環。

很多人接受不了系統性的崩潰，想盡辦法去預防，然後把正常的工作生活給毀了，這不值當。對於可以重建的系統，你只需要保證自己能跟隨系統重建，不加槓桿不急於求成，不做會被迫退出的行為即可。

對於不能被重建的系統風險，我的意見也是不逃離。我們就是系統中的一員，我們的命運必然和系統聯繫在一起，就像地球毀滅時你一個人坐飛船離開的意義在哪呢？有些問題不是我們應該去面對和思考的，我們得界定好自己與系統的邊界在哪，不要因無能為力的方面影響了可以有作為的那一面。

中國基金報記者：您會研究個股的 K 線圖嗎？

馮柳：我會輔以看圖，但不是根據圖形來判斷未來，而是藉助圖形理解基本面，我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過去是一傢什麼性質的公司。

市場的歷史走勢會告訴你一家公司是否容易被意外干擾，像歷史上每次利空出來股價不跌或者下跌後很快被收復，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空出來後迅速大跌，直到出現一個反向信息才能夠收復，就叫做可被改變的邏輯。市場是一個很好的幫手，要學會聆聽市場的聲音。

有人説圖表分析是看後視鏡開車，但我覺得後視鏡裏是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，後視鏡裏是高速公路，你也大概率在高速公路上。當你沒有前視能力的時候，後視鏡也不能輕易放棄。

接受自己的各種不完美

中國基金報記者：2017 年上半年，藍籌股大漲，產品沒怎麼賺錢，會不會壓力較大？

馮柳：之前聽過一段話我覺得很適用於投資，「把自己當別人是無我、把別人當自己是慈悲、把別人當別人是智慧、把自己當自己是自在」。

把自己當別人，就是不被自身的需求牽引，不會陷入得失與慾望中去，旁觀自己的內心，理解真正的需求和想法。

把別人當自己，就是要跳出主觀和侷限，站在別人的角度想問題，破除自己的執念與褊狹。

把別人當別人，就是要保留獨立性，不受外界影響，我充分理解你，但不跟着你走，不追逐熱點，不被變化的幻象所牽引支配。

把自己當自己，接受自己的各種不完美，放下貪念，原諒自己的錯誤，學會與自己和解，找到輕鬆和可持續的狀態。當你不自在的時候，你的負面感受會慢慢累積。最後，要不你的意志垮了，要不你的身體垮了，要不你周圍的夥伴垮了。

我是接受了自己的不完美和可能的失敗，很少會有特別高的自我要求，2015 年底我去港股時，有人説大家對你期望很高，你又是第一次做港股不如收着點。

我説如果大家因此失望，那真正該失望的是我，因為他們對我寄予了不該有的期望。我就是個普通人，按照我思考過、覺得是長期 OK 的體系去做，我不在意那樣做會帶來的影響，不去計較短期得失，我接受自己的缺點，也接受這個體系可能帶來的遺憾。

2017 年上半年，我的產品業績不理想，主要因為這之前做錯了幾筆，所以一直在調倉。當時，藍籌股處於牛市中間狀態，會被信息和資金偏好改變走勢，需要很高的敏感度，而那不是我所擅長的，所以我決定遵循自己的體系，沒有跟隨市場去買藍籌股。

雖然上半年沒怎麼賺錢，但下半年倒也補上了，就是有半年跑輸大家，不太好看。但就壓力來説確實不大，因為每個人都有低谷，這是客觀規律，我一直有心理準備，跑輸市場的時候我也會反省多一點，看看自己哪裏犯錯，如果錯了就改，但很多時候只是節奏錯開了，不是真的錯了，就會坦然些。加上我的基金產品投資者大部分都比較穩定也很信賴我，沒太感受到外部的壓力。

中國基金報記者：做投資要面對股市的起起落落，您如何控制情緒？

馮柳：有情緒有煎熬是好事，它會推動你的思考，不要去對抗和控制人性。因為市場有無數種方式放大你的情緒，且一定有你無法承受的時候，所以不但不要對抗，還得主動放大它，履霜堅冰至，不舒服了就立刻去解決。要利用好自己的情緒，這會讓你更關注這隻股票，錢在哪裏，心就在哪裏。所以，別人都先研究再買，我是先買再研究，就是為了讓自己的心過去，把情緒代進去。千萬不要積累自己的需求，而是快速滿足它，這樣你才能越過需求去體會。

當然，舒服與否跟了解相關。他人惡言以對你肯定不舒服，但是你理解了他為什麼這樣，就沒那麼不舒服了。所以我焦慮的時候就會不斷審視是什麼讓我焦慮了，如果我能理解且能合理解釋，就加倉，不能理解就剁掉，這跟事實無關，跟我內心感受和能力圈有關。

和投資人有良好的信任基礎

中國基金報記者：管理產品的規模增大，對您的投資會否帶來挑戰？

馮柳：雖然我們規模不小，但工作量並不大，因為我不是信息驅動的體系，我也希望團隊降低對信息的依賴，大部分的工作量都是在跟蹤處理信息。如果只是跟框架和邏輯的話，工作量就會小很多。

我的體系對規模的吞吐量理論上會比較大，首先，我不追求深度研究，也沒有風格偏好，加上自建模型篩選覆蓋面會更廣些；其次，我很逆向也夠獨立，沒有同向的買家或賣家，可以拿到的量是最大的；再次，我是賠率優先體系，規模大、持倉股票多，才不容易陷入意外。當然，規模大肯定會影響集中度，會阻止你在熟悉的股票上的佔比提升，不利於業績的爆發，但這是利弊相隨的，不算是挑戰。

中國基金報記者：目前您所管理的產品絕大部分是直銷客户，為什麼？

馮柳：我的產品絕大多數都是通過公司直銷認購，主要是對我的投資風格比較熟悉和認可的投資人，他們的鎖定期都很長，最高 8 年鎖定且沒有清倉止損線。這種好處是我們和投資人有良好的信任基礎，關係非常穩定，產品業績有波動的時候，投資人不但不會非議，甚至還會主動追加資金。

我比較喜歡現在這種投資人結構，投資人會去研究你、主動來了解你，沒有外部的渲染和誤導，信任感更強，規模的積累更接近於複利，細水長流，也不會出現突然的規模變動。因此，在目前管理規模允許的範圍內，我對於可以接受我的投資風格、接受較長鎖定期的長期投資者的資金還是歡迎的。

花無百日好，我們做資產管理，肯定會有低谷或節奏不匹配的時候，所以，我不太願意去做主動的營銷，不希望對方是在我的推動下進來的。

我能傳遞給對方的只有誠實和善意，很多通行的做法都沒有在我的產品設計裏，哪怕對我有很大的好處和便利，只因為它有可能損害公平或誘發猜疑，我認為想要和一羣人在一個高度不確定的世界裏長時間結伴同行，要靠真正的善意和極徹底的信任，一時的得失並不重要。

天賦低所以遇到足夠多的問題

中國基金報記者：您如何評價自己？投資成功是因為天賦還是性格？

馮柳：很多人以為我天賦很好，其實恰好相反。這不是謙虛，因為我們在人羣中會有個很自然的相互比較和自我認識，只是天賦越高的人，他碰到的問題越少，那他構建的體系，很可能越不完備、越不適用於他人。詩必窮而後工，天賦低的人才會碰到足夠多的問題，才有可能構建更完整的體系。

芒格説，知道自己會死在哪就不去那。所以我給自己劃了很多框框，讓自己儘可能躲在裏面，而天賦高的人去哪都活得很好，那他給自己的限制自然就少了。

很多人犯錯並不是他看不見，而是相信自己能早於市場感知和行動，但世事變幻，市場總會以一種意想不到的方式來懲罰，天賦太高未必是好事。

中國基金報記者：您現在名氣很大，關注度很高，怎麼看待這些？

馮柳：不安吧，有種名不副實的不安感。投資者應該對一切泡沫的事物懷有警惕，泡沫化的聲譽也是一樣。當然，我能理解這種關注的由來，因為弱者理論給人一種落後也能如願的錯覺，滿足了走捷徑的心理需求，但它真的不是什麼更先進的理論，只是一種自我認識和定位。

弱者是不可能輕易戰勝強者的，否則就成了反智主義，那不科學。深入的研究肯定會產生巨大的優勢，如果我有那個研究能力與機緣，我必定義無反顧地加入那個行列之中。