Gold prices continue to hit new highs, UBS: The reverse model can't explain it anyway

在經歷 3 月的一路狂飆後，進入 4 月的黃金價格仍高歌猛進。現貨黃金週一曾漲至 2354 美元，日內漲約 1%，和期金均連續七個交易日創盤中歷史新高。

4 月 8 日，瑞銀策略師 Joni Teves 發佈報告稱，新的一週黃金觸及新的高度，市場存在一些利好消息 (如津巴布韋發行黃金支持貨幣)，但這些因素本身並不足以解釋金價的大幅上漲，金價突破了壓力位並打破了和宏觀基本的關係，甚至打破了黃金定價模型（模型考慮的關鍵因素包括：美元匯率、實際利率、MOVE 和 VIX 等波動指標）。

瑞銀指出，如下圖所示，模型結果顯示，最近黃金的走勢完全 “背離” 實際利率趨勢，今年以來實際利率下降時，黃金價格和 10 年期美國通脹保值國債 (TIPS，實際利率) 間的貝塔係數為負；但在實際利率上升時，這一系數卻轉為正值，這與傳統的理解 (即實際利率上升導致黃金價格下跌) 相悖。

瑞銀稱，殘差分析表明，該模型無法解釋近期大部分的黃金價格上漲，除了美元匯率、實際利率和不確定性指標這些傳統的影響因素外，可能還有其他一些重要的驅動力推動了近期金價的上漲。

瑞銀指出，黃金市場的多頭頭寸顯著上升，總投機性淨多頭頭寸和基金經理的淨多頭頭寸都接近過去 12 個月的最高水平。短期來看，金價快速衝高可能會一定程度上帶來獲利了結的回調風險：

CME 數據顯示，上週二至週五期貨未平倉合約增加了約 100 萬盎司，實際頭寸可能更高，鑑於黃金漲幅之大，以及短期內頭寸的積累，我們認為市場參與者可能會利用這些較高的價格水平獲利了結。儘管如此，這兩個指標仍然比歷史最高水平低了 50-60% 左右。

各大華爾街投行的高管和分析師對於為何黃金在這一時間點大幅上漲給出了多種答案包括：各國央行重新將黃金作為儲備資產；對沖基金押注美聯儲轉向，美債收益率即將下行；量化交易員被金價上漲所吸引；市場對美國通脹頑固和對硬着陸的擔憂；全球地緣政治風險和不可預測的宏觀經濟前景......

央行在黃金上漲過程中積極買入

瑞銀認為，央行在黃金上漲過程中一直積極購入黃金，現有的統計數據顯示，1 月和 2 月的淨買入量約為 65 噸：

其中，中國國家外匯管理局公佈數據顯示，3 月份，中國購買了約 5 噸黃金，使得第一季度的總購買量達到 27 噸。中國已經連續 17 個月增加黃金儲備，目前是中央銀行中的最大買家，其次是土耳其和印度。

根據世界黃金協會高級分析師 Krishan Gopaul 日前發佈的報告，今年 2 月，全球央行淨買入 19 噸黃金，為連續第九個月增長。雖然總購買量與 1 月相比出現下降，但前兩個月已合計淨買入約 65 噸，相較於 2022 年增加了 4 倍：

今年 2 月，除了中國央行持續增持外，哈薩克斯坦國家銀行淨買入 6 噸黃金，年內已增持 12 噸黃金；印度儲備銀行也淨買入 6 噸，年內增持黃金超 13 噸；捷克國家銀行增持 2 噸左右，為連續第 12 個月黃金購買量在 1 噸以上；還有土耳其央行增持了 4 噸，新加坡金融管理局淨買入 2 噸等。

分析師們普遍認為，全球央行購金行為對黃金價格有一定的推動作用，但不應該將其為最主要的原因或是唯一原因。數據顯示，2022 年央行持續購入黃金之時，黃金價格整體仍下跌，説明全球央行購金並未對金價起到支撐作用。

為什麼現在買黃金？

那麼究竟為何金價連創新高？

媒體分析認為，黃金上漲的一種可能性在於，部分黃金投資者開始關注美國經濟硬着陸的風險，並出於地緣政治因素考慮，急於購買現貨黃金作為避險工具。

綠光資本 (Greenlight Capital) 創始人兼總裁、億萬富翁投資者大衞·艾因霍恩 (David Einhorn) 認為，由於美聯儲難以控制通脹，可能會比預期更長時間地維持其緊縮貨幣政策，或導致經濟存在潛在下行風險，基於此，他正在增加對黃金的投資。

艾因霍恩表示：“我們持有的黃金遠不止 GLD。我們還有實物黃金，黃金是我們重要的投資之一。” 他進一步解釋説：“我們國家的貨幣和財政政策整體上偏向寬鬆，這勢必導致赤字問題。投資黃金是我們對沖未來可能出現不利局勢的一種方式。”

媒體分析指出，上述解釋也可以論證黃金價格差與美聯儲利率之間關係的變化——為什麼在利率較高的情況下，黃金租賃率（即倫敦現貨黃金與遠期合約之間的價差）會出現異常，投資者更願意持有實物黃金，而非投資遠期合約：

近幾周，隨着黃金現貨價格飆升，倫敦現貨黃金與遠期合約之間的價差 (也稱為"黃金租賃率") 罕見地跌破美聯儲利率。

通常情況下，黃金租賃率應該略高於美聯儲利率。因為黃金租賃率反映了黃金的機會成本，即投資者放棄持有現金 (可以產生利息收入) 而持有黃金所損失的潛在收益。當美聯儲利率上升時，持有現金的吸引力增加，黃金租賃率通常也會上升。

但最近儘管美聯儲利率處於較高水平，黃金租賃率卻罕見地跌破了美聯儲利率。造成這種異常現象的原因可能是投資者對未來的不確定性和潛在的市場動盪感到擔憂，他們更願意持有實物黃金，而非投資遠期合約。