黃金三連問：誰在買、為何要買、“脱軌” 會一直持續嗎？

黃金價格連續刷新歷史新高，截至發稿，現貨黃金短線走高，再度刷新歷史高位至 2356.06 美元/盎司。華爾街投行們在報告中不約而同的指出，黃金價格走勢無法按照此前的定價模型分析，那麼本輪推動金價大幅上漲的 “神秘力量” 究竟是誰？

4 月 8 日，瑞銀分析師 Joni Teves 和 Elena Amoruso 發佈報告稱，目前很難確定單一的黃金主要買盤來源，買盤較為分散，一方面黃金市場的多頭頭寸顯著上升，但距離歷史高位仍有距離，全球實物黃金 ETF 持續呈現出流出趨勢，另一方面，央行在黃金上漲的過程中積極購入，但對多數央行來説，黃金佔總儲備的比例仍然很低，央行購金需求仍有繼續上漲的空間。

瑞銀分析師認為，投資者當前購買黃金的動機有以下三點：

1) 美聯儲貨幣政策和通脹風險，只要美聯儲保持鴿派立場，通脹上行風險就意味着實際利率可能進一步下降，市場對未來通脹長期位於高位的擔憂加劇，使得黃金作為傳統通脹對沖工具變得更具吸引力。

2) 地緣政治局勢成為投資者購買黃金規避風險。

3) 美國總統選舉會對財政政策產生的潛在影響。隨着選舉臨近，對美國財政狀況的擔憂可能會浮現，投資者選擇增持黃金。

瑞銀表示，黃金近期走勢完全 “背離” 了實際利率趨勢，定價模型（考慮的關鍵因素包括：美元匯率、實際利率、MOVE 和 VIX 等波動指標）已無法解釋黃金價格上漲。

但瑞銀認為，從長期來看，黃金與實際利率、美元間的相關性依然成立，美國實際利率仍代表持有黃金的機會成本，而美元是黃金定價的主要貨幣，所以黃金與宏觀基本面的 “脱軌” 並不會永遠存在。

誰在購入黃金？

瑞銀在報告中指出，目前很難確定單一的主要買盤來源。自 2 月以來，商品交易顧問 (CTA) 的買盤明顯增加，黃金期貨未平倉合約增加了 24%，但水平仍僅為歷史最高點的 63% 左右：

無論我們看總投機性淨頭寸還是基金經理的淨頭寸，這些頭寸也分別只有歷史最高點的 57% 和 50%。與此同時，黃金 ETF 仍然下跌，呈現出淨流出的趨勢，私人財富管理領域也未出現積極推薦配置黃金的策略，相當一部分投資者幾乎沒有對黃金的敞口。

瑞銀指出，上述信息有幾個重要的啓示。首先，數據顯示，黃金的買盤較為分散而不是集中在某一細分市場或少數參與者中，許多自去年第四季度以來看好黃金的投資者實際上並沒有建倉，許多人對黃金持觀望態度等待金價回調。

其次，可能有市場參與者以公開數據不易追蹤的方式購入黃金，如場外交易或實物交易。第三，廣泛和分散的投資者基礎意味着市場更有韌性，這反過來有利於黃金價格維持在更高水平。

瑞銀強調，央行對黃金的需求也不容忽視，具體的購買規模會在幾個月後揭曉，但全球央行在過去 13 年裏購金需求強勁，其中過去兩年購買黃金佔比達到 27%：

2022 年和 2023 年的購買量約佔礦山供應量的 30%，高於前 10 年約 15% 的平均水平。儘管如此，我們認為這一趨勢仍有繼續上行的空間。對許多央行來説，黃金佔總儲備的比例仍然很低。

華爾街見聞此前提及，瑞銀在此前發佈的一份報告中指出，現有的統計數據顯示，1 月-2 月央行的淨買入量約為 65 噸：

其中，中國國家外匯管理局公佈數據顯示，3 月份，中國購買了約 5 噸黃金，使得第一季度的總購買量達到 27 噸。中國已經連續 17 個月增加黃金儲備，目前是中央銀行中的最大買家，其次是土耳其和印度。

為何現在購入

瑞銀指出，投資者增持黃金頭寸有幾個原因。首先，部分投資者預期隨着美聯儲開啓降息週期，美國實際利率將下降。如果美聯儲保持鴿派立場，通脹上行風險表明實際利率可能進一步下降，這會對黃金更加有利。由供應因素推動的油價和大宗商品價格上漲可能會加劇這些擔憂。

其次，全球地緣政治局勢增加了投資者可能想持有黃金的理由。由於地緣政治有太多變數，在這種環境下將黃金作為對沖任何潛在地緣政治風險升級的工具似乎是合理的。

最後，在今年舉行的眾多選舉中，11 月的美國總統大選可能越來越受到黃金市場參與者的關注。當投資者考慮對財政政策的潛在影響時，對美國不斷上升的債務和預算赤字的擔憂可能會浮出水面。

瑞銀認為，這些因素中的任何一個本身可能看起來都不足以成為一個充分的理由，但綜合起來看，為投資者增持黃金提供了相當充分的理由。

與實際利率和美元間的 “脱軌” 會長期存在嗎

瑞銀此前指出，如下圖所示，模型結果顯示，最近黃金的走勢完全 “背離” 實際利率趨勢，今年以來實際利率下降時，黃金價格和 10 年期美國通脹保值國債 (TIPS，實際利率) 間的貝塔係數為負；但在實際利率上升時，這一系數卻轉為正值，這與傳統的理解 (即實際利率上升導致黃金價格下跌) 相悖。

瑞銀稱，殘差分析表明，該模型無法解釋近期大部分的黃金價格上漲，除了美元匯率、實際利率和不確定性指標這些傳統的影響因素外，可能還有其他一些重要的驅動力推動了近期金價的上漲。

瑞銀指出，黃金與宏觀變量之間的關係並非永久性地破裂。重新審視黃金定價模型可以看出，過去幾年黃金對實際收益率的敏感性相對於歷史水平有所下降，當實際利率較高 (如當前和 2000 年代初) 時，黃金對其敏感性往往更低。

瑞銀認為，這些關係從長期來看仍然成立，美國實際利率代表持有黃金的機會成本，而美元是黃金定價的主要貨幣，因此存在內在的負相關性。