美国通胀又要起来了？中金：可能性不大

美国经济表现强劲，非农就业人数和 ISM 制造业 PMI 超过预期。然而，中金认为中期内美国不会出现二次通胀压力，因为供给相对需求增长更快，降低了物价。数据季节性扰动意味着未来增长将进入下行通道，也不会推高通胀。此外，科技革命提高生产效率，也有降低通胀的效果。目前，美联储尚未开启降息周期，市场预期 2024 年降息次数由 7 次下降到 3 次，6 月降息概率降至 45% 左右。

美国经济韧性超预期，降息交易迎接挑战

3 月美国非农就业人数增加 30.3 万人，远高于市场预期的 21.4 万人，就业数据已经连续 4 个月大超市场预期。3 月美国 ISM 制造业 PMI 超预期反弹，在 16 个月后首次回升到荣枯线以上，且生产、价格、新订单各分项全面回暖。亚特兰大联储 GDPNow 模型预测一季度美国 GDP 增速预测为 2.5%，高于美国 GDP 长期增速水平。

图表：美国非农就业人数连续超出市场预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国 3 月制造业 PMI 回升到荣枯线上方

资料来源：Wind，中金公司研究部

如此强劲的经济增长，是否预示美国通胀即将二次反弹？美联储是否会推迟降息，甚至再度启动加息？资产配置要如何应对？

经济强劲并非由于货币提前转松

对于美国经济复苏导致通胀压力，市场流行观点一般做如下解读：假如美联储提前降息，刺激经济增长，那么或提振美国经济韧性。如果按照上述逻辑演绎，确实会形成通胀反弹压力。但事实上，美联储至今尚未开启降息周期，美债期货市场反映的 2024 年降息预期反而从年初的 7 次降息下降为 2.5 次降息，6 月份降息概率降至 45% 左右。十年期美债利率从年初的 3.9% 上行到 4.4%，货币政策并未对经济复苏形成实质性支撑。

图表：市场预期 2024 年降息次数由 7 次下降到 3 次

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场预期美联储 6 月降息概率下降至 45% 附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，我们计算的美国财政脉冲从 2023 年中高点继续回落，意味着财政政策也并未对经济提供额外支撑。

图表：美国财政脉冲高位回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济强劲的 3 种可能性与通胀启示

如果并非政策驱动，美国经济复苏的动力又来自哪里？我们认为有 3 种可能性：

1）供给侧改善。过去一年美国移民人数大幅上升，促进美国劳动力市场供需缺口收窄。非农数据显示外国人和兼职工人主导了就业改善，而本国人和全职工作贡献微小。

图表：美国移民人数疫情之后大幅上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国劳动力市场改善主要由兼职岗位支持，正式岗位改善较少

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

过去 2 年全球供应链压力明显下行，汽车等主要商品生产持续修复。服务和商品部门供给双双改善，供需缺口收窄推动经济增长。

图表：全球供应链压力大幅缓解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国汽车产量、库存回升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）短期数据扰动。疫情之后数据波动大，一些关键经济数据（如非农就业）常在首次公布后再大幅下修，增加了宏观前景不确定性。当前经济反弹也可能只是阶段性的，随着高利率对经济的压制作用逐渐显现，经济或重回下行通道。

图表：美国非农就业人数连续下修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）AI 革命提振乐观预期。2023 年 AI 领域的突破性进展带动美股持续繁荣，其中最引人注目的科技 “七姐妹”[1] 贡献了美股的大部分涨幅，股票上涨形成财富效应，进一步提振居民消费与实体经济。

图表：美股 7 只科技龙头股贡献股市大部分涨幅

资料来源：Bloomberg，FactSet, 中金公司研究部

当前缺乏实质性证据，我们并不知道到底上述 3 种假说哪一个才反映现实，但这 3 种假说对通胀的指示效果是基本一致的：供给侧改善让供给相对需求增长更快，压低物价；数据季节性扰动意味着未来增长仍会进入下行通道，也不会推高通胀；科技革命提高生产效率，中长期也起到降低通胀的效果。因此，我们并不认为经济反弹会在中期形成美国二次通胀压力。

3 月美国 CPI 可能开始改善，降息交易或迎转机

如果二次通胀风险不大，那么何时可以看到转机？我们认为 4 月 10 日（周三）公布的美国 3 月 CPI 数据值得重点关注。中金大类资产通胀分项模型预测核心 CPI 环比增速 0.27%（一致预期 0.3%，前值 0.36%），名义 CPI 环比增速 0.28%（一致预期 0.3%，前值 0.44%），核心和名义通胀都较前值明显下行。

图表：美国核心 CPI 贡献拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国名义 CPI 贡献拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

受基数效应影响（2023 年 3 月通胀环比增速偏低），我们预测名义 CPI 同比增速小幅上升至 3.4%，核心 CPI 同比微降至 3.7%。

3 月通胀环比下行由以下几个分项驱动：

（1）房租通胀降温：尽管市场房租去年下半年开始增速明显放缓，但美国房租通胀却并未降温，仍维持每月 0.4%-0.5% 的环比增速，我们的机器学习模型显示 3 月房租通胀或加速回落，是通胀下行的压舱石；

图表：机器学习模型预测美国房租通胀 3 月回落

资料来源：Haver，Zillow, 中金公司研究部

（2）二手车增速转负：领先指标显示二手车批发价格降温，或带动商品通胀环比增速转负；

图表：领先指标显示二手车通胀或转负

资料来源：Haver，Manheim，Black Book，中金公司研究部

（3）能源通胀增速放缓：2 月能源分项转正推高名义通胀，3 月能源价格加速上行，但部分源于季节性驱动，今年 3 月汽油价格上涨幅度仍低于疫情之后的同期均值，因此 3 月能源通胀环比增速或放缓。

图表：3 月汽油价格涨幅低于疫情后均值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，统计模型显示在通胀中占比约 1/3 的房租通胀或继续回落，奠定通胀改善大势。此外，供应链压力缓解、汽车库存回升、产量增加或转化为商品通胀下行压力，劳动力市场的供给改善意味着除房租之外的核心服务通胀易降难升。尽管经济波动加大、数据扰动增多对统计模型预测造成很大干扰，但总体来看我们的模型仍能提供相对准确的指引。

图表：中金大类资产预测美国核心通胀与实际值对比