美国二次通胀，从叙事到现实

美国 3 月通胀再超预期，核心 CPI 与超级核心 CPI 延续了去年 8 月以来的反弹趋势。当前美国 “二次通胀” 已不再是 “叙事”，而成为温和的现实趋势。

前言：

美国通胀再次超出预期，核心 CPI 与超级核心 CPI 延续去年 8 月以来的反弹趋势。当前美国的 “二次通胀” 不再是 “叙事”，而已经成为 “现实”，形成了 “温和的二次通胀” 趋势。在没有 70 年代石油危机那种幅度的外生冲击下，当前美国更可能经历一轮温和的需求侧通胀，联储亦不需要大开大合的货币政策调整。

美国 “二次通胀” 背后依然是我们反复提到的 “历史高位的企业盈利与居民收入增速间的良性循环”。在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，美国当前核心通胀的反弹趋势仍将延续。

联储依然 “没必要，没空间，没动力” 实质性降息，如果油价快速上涨导致通胀预期脱锚，不排除联储再加息的可能。在联储视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级高于利率水平调整，3 月联储会议纪要也明确表达了即将放缓缩表节奏。

正文：

美国通胀数据再次超出市场预期，其中核心通胀环比录得0.36%（预期 0.3%）。从三个月环比折年的角度看，美国核心通胀延续着去年 8 月以来的反弹趋势，距离联储 2% 的通胀目标越来越远。

而超级核心通胀从上月的 0.47% 反弹至 0.65%，进入 2024 年后平均环比增速高达 0.66%，是 2023 年平均环比增速 0.33% 的两倍，同比更是进一步反弹至4.8%的水平，凸显核心服务通胀的韧性。

总体 CPI 同比在低基数效应下也从 3.17% 大幅反弹至 3.48%，除了核心通胀分项外，能源分项也有所贡献。

尤其是 2 月以来美国零售汽油价格在全球油价走高的带动下持续回升，至今上涨约 14%，明显推升了美国 CPI 的能源分项。3 月能源通胀分项录得2.1%，自 2023 年 2 月以来再度回正，或对通胀带来新的压力。

我们在 3 月 12 日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中指出，“美国的核心通胀将在去通胀受阻的住房通胀以及火热的低技能服务业与难弥合的劳动力供需缺口的共同推动下持续反弹”；而本月数据继续支持我们此前的观点。

具体来看，本月住房通胀分项虽较上月小幅回落，但无论是业主等权还是主要居所租金环比都在 0.4% 以上水平，并未有明显降温的迹象。而服务业通胀方面，除了超级核心通胀的持续反弹外，低技能服务业通胀同比依然录得4.69%，环比 0.37% 的相对高位水平。

通胀数据中唯一 “有所宽慰” 的是核心商品分项并未延续此前回升的趋势。核心商品环比-0.15%，同比-0.67%，创疫情以来新低。但核心商品通胀进一步改善空间不大，未来对美国去通胀进程的贡献将十分有限。

总的来看，美国当下的通胀动态已不仅仅是鲍威尔口中的 “颠簸”，而可能形成了温和的二次通胀趋势。

从 2022 年通胀同比读数回落开始，便有不少市场参与者将本轮美国通胀周期的动态与上世纪 70 年代的高通胀对比，从而得出一个 “二次通胀” 的叙事。但很长一段时间以来，这仅仅是一种宏观视角下的 “叙事”。

然而随着（核心）通胀环比折年水平自去年 8 月以来见底反弹，非农新增就业自去年 10 月以来震荡修复，市场的降息预期在不断地被推后，幅度被不断地挤压。在强劲基本面的推动下，美国的二次通胀不再是 “叙事”，正在成为 “现实”。

在没有上世纪 70 年代石油危机那种幅度的外生冲击的情况下，美国 “二次通胀” 的幅度大概率不会回升至 2022 年的峰值水平，而更可能经历一轮温和的需求侧通胀；联储亦不需要大开大合的货币政策调整，这也是与此前那轮 “二次通胀” 的不同。

美国 “二次通胀” 的背后是企业盈利与居民收入良性循环的延续。当前美国非金融企业的税后收入连续四个季度反弹，生产利润率保持在 16.7% 的水平，远高于 2020Q1 的 10.7%。历史高位的企业盈利将继续支撑美国居民薪资收入的反弹。

强劲的企业盈利之下是美国火热的劳动力需求以及快速增长的薪资收入。2024 年 3 月美国非农就业录得30.3 万人，大幅高于预期的 20 万人；3 个月平均视角下，新增非农就业进一步上行至 27.6 万人，整体非农新增就业持续修复的趋势仍在延续。

我们在 4 月 7 日文章《非农强化美国二次通胀》中提到，“在居民薪资收入全面增长，叠加劳动力供给修复缓慢的背景下，美国当前核心通胀的反弹趋势仍将延续。强劲的劳动力需求以及 4% 以上的薪资增速强化了居民的消费预期”。

美国居民部门正经历着收入的全面修复，各口径下薪资增速同比难以实质性跌破 4%，如果用总居民部门薪资收入来看，同比增速更是接近 6%。

除此之外，当前美国消费结构（服务与商品消费比例）仍在向疫情前水平修复。2 月美国 PCE 实际服务消费环比 0.6%，创 2021 年 7 月以来最大增速，凸显美国服务消费需求的强劲。这些不可贸易的服务业消费，尤其是低技能服务业消费，将带来更大的核心通胀压力。

如果说 3 月强劲的非农就业数据还有 “移民对劳动力供给修复"的故事可讲，那 3 月的 CPI 数据则进一步降低了年内联储大幅宽松的可能。

当前非农高增、通胀持续反弹，联储依然 “没必要，没空间，没动力” 降息。近期能源价格持续走高，如果油价快速上涨导致通胀预期脱钩，叠加美国经济强劲，不排除联储再加息的可能。（详见报告《美联储，非必要，不降息》）

在联储当前视角下，维持美元流动性相对充裕的优先级要高于利率水平的调整，3 月联储会议纪要也明确表达了即将放缓缩表节奏的计划（国债缩减从每月 600 亿减至 125 亿，MBS 缩减保持每月 350 亿不变)。（详见报告《美联储何时停止缩表》）

作者：宋雪涛，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《美国二次通胀，从叙事到现实》

宋雪涛：S1110517090003