黄金：站上 2500，需要怎样的 “宏观叙事”？

黃金能在短時間內快速漲破 2300 美元/盎司，我們更傾向於認為是一種有趣的巧合。宏觀敍事始終是 “慢變量”，無法解釋金價在短短兩週之內連續升破 2200 和 2300 美元/盎司兩個重要關口。

選擇 2500 作為重要的關口，因為黃金在 2009 年突破 1000 美元/盎司後，在上漲至 20%~25% 區間時遭受重大阻力，其後經過半年多的調整才再創新高。

我們認為這一波黃金的快速上漲，是在全球央行開始轉向寬鬆（美聯儲 3 月議息會議傾向今年降息 3 次）的背景下，“央行買金説” 吹響號角、機構遲疑，而 “散户” 和亞洲投資者火速入場下的結果。

不過，我們對於央行買金帶來上漲的説法持懷疑態度，其真正作用是讓金價 “跌不動”。我們看多金價的觀點並沒變，但是短期內金價要站上 2500 美元/盎司，關鍵詞在 “通脹”：有韌性的美國通脹 + 一場温和上漲的大宗商品牛市（最重要的可能是油價站穩 95 美元，觸及 100 美元）。當然一場意料之外的衰退或者以色列、伊朗的正面衝突也能帶來短期的效果。

分析黃金需要分清楚中長期和短期的邏輯。而當前最重要的兩個中長邏輯宏觀敍事可能是疫情後逆全球化和高通脹的宏觀環境變化，以及信用貨幣體系受到挑戰的敍事。而其導致的後果是金價和美債、美元的非對稱 “脱鈎”——美債收益率上漲、美元升值，黃金 “跌不動”；以及黃金可能對通脹和大宗商品更加敏感。

美債收益率上漲，黃金為何不跌？我們可以從兩個層面去分析，一是從資產自身的成本和收益維度，以美債收益率為代表的分析更加註重 “持有成本”，可能只在特定的時期和環境下處於主導地位。如圖 1 所示，我們通常所説的金價和美債實際收益率負相關，主要是從持有成本角度——美債實際收益率越高，持有黃金的機會成本也就越高。這在 2008 年金融危機後的十年沒有問題，低通脹、低利率以及全球化平穩運行、地緣政治相對穩定的環境下，持有成本成為黃金的主要矛盾。

不過從更完善的角度看，持有黃金也有 “收益”，或者概括為安全溢價（safehavenpremium）：違約、高通脹、地緣政治等風險頻發都會增加 “含金量”，不受主權干擾的安全資產更加受到資金的追捧。疫情之後，地緣政治和逆全球化成為長期霸榜新聞頭條的主題，海外主要經濟體都面臨着高通脹的陰影，而海外各主要經濟體政府在債務負擔大幅上漲的情況下仍不收手；信用風險事件爆發的頻率上升，從新興市場國家債務重組到重要金融機構違約（硅谷銀行事件等）。這些都使得投資者在評估金價時越來越重視收益端的安全溢價。

二是從資產橫向比較維度，在 “主權債務 - 信用貨幣” 體系受到上述衝擊的背景下，以美債為代表的主權債務已經不再是和黃金同一級別的安全資產（至少階段性）。因為這一人為造成的稀缺性，我們看到疫情之後尤其是俄烏衝突之後，黃金對於風險事件的彈性明顯加大，我們也看到越來越多重視安全和穩定的投資機構減持美債、轉而持有黃金——這會導致出現美債收益率和黃金同漲的情況。

宏觀敍事的另一個變化是，當前黃金挑戰的不單單是美元體系，而是全球信用貨幣體系。疫情之後，財政擴張已經成為主要經濟體政府應對國際競爭、國內壓力這場 “囚徒困境” 中共同的選擇，集中體現在美元貶值不再是黃金大漲的必要條件，以及以比特幣為代表的數字貨幣大漲——挑戰全球信用貨幣也是中本聰創立比特幣的初衷。

這背後的邏輯，一方面黃金和比特幣是非主權類貨幣資產的代表；而另一方面信用貨幣體系內部也存在 “比慘邏輯”，至少當前美元不是最慘的那個。這一幕在 2008 年金融危機後、歐債危機爆發時也曾出現過，當時儘管危機餘波未盡，但作為美元有力競爭對手的歐元陷入債務泥淖，着實推了美元一把，出現美元、黃金同時上漲的情況。當前的情況類似，美國政府儘管債務纏身，但是環顧歐洲、日本、中國等也都在尋求財政的擴張，而且至少目前看來，美國財政政策的效果可能是相對較好的。

説完中長期敍事，我們中長期和短期相結合角度來評價央行買金的效果。一言以蔽之，央行買金是黃金中長期牛市的基礎，但是短期更明顯的作用是讓金價跌不動。

歷史上曾出現過當央行趨勢性賣金，導致黃金長期 “牛短熊長”。我們之前系統性覆盤過黃金 50 年的歷史，20 世紀 80 年代和 90 年代底，全球央行系統性減持黃金儲備，導致的結果是出現明顯的 “牛短熊長”，20 年間的三輪熊市平均持續 57 個月，而兩輪牛市平均持續 34.5 個月，平均漲幅僅為 51.5%，在歷屆黃金牛市中墊底。

而當全球央行開始出現趨勢性買金，黃金很可能將呈現 “熊短牛長” 的特點。2022 年 3 月俄烏衝突爆發後，從第二季度開始，全球央行明顯加大了黃金淨購買——截至 2023 年 Q4，季均淨購買由 2013 年至疫情前的 126 噸上升至 291 噸。而且在後疫情時代的宏觀敍事下，這一趨勢應該還會持續。從中長期看這很可能將成為黃金長牛市的基礎。

從短期看，央行買金不是金價上漲的直接驅動因素，而是讓金價 “跌不下去” 的支撐因素。一方面，儘管央行增加購金，但是全球黃金的整體需求並沒出現明顯的增加；另一方面，可能更重要的是，央行買金呈現明顯的 “逆向操作” 特徵——金價上漲時減少購買，金價下跌時增加購買。因此相較於直接推動計價上漲，我們認為更可能的影響是穩定黃金的下跌幅度。

那麼從短期看，什麼驅動了近期黃金的行情？兩個關鍵詞 “散户” 和 “亞洲”。

從短期投資資金入手，近期這輪黃金上漲可能是 “散户” 屬性更強，而且亞洲地區令人矚目。我們梳理了近期全球主要黃金 ETF 的資金流入情況，最近一週資金流入排名靠前的是美國的 SPDRMinishares 黃金信託和來自中國大陸和日本的幾隻黃金 ETF，墊底的則是歐美的大型黃金 ETF。SPDRMinishares 黃金信託規模的大漲更多體現的是小額、長期持有的需求上漲，機構的參與度可能有限。SPDR 黃金信託（全球最大的黃金信託）和 SPDRMinishares 黃金信託同屬於美國道富集團，與前者相比，minshares 的優勢在於每股對應的金額小、費率很低（0.18%VSSPDR0.4%），但是劣勢在於流動性較差。3 月底以來兩者規模變化的差異，可能體現的是面臨通脹和不確定性，海外小額、長期持有的散户向需求爆發，而機構規模較大的、偏交易型的需求相對較弱。這一點從 comex 黃金期貨的持倉也能看出端倪，基金（尤其是對沖基金）通過黃金期貨和期權來博弈的動機並不強、與金價的表現並不匹配。亞洲尤其是中國市場對於黃金的追捧在今年明顯升温。

除了國內主要黃金 ETF 資金流入量大外，還體現在三個方面：第一，儘管今年海外黃金上漲迅猛，國內金價相對海外仍存在較高的溢價；第二，國內主要的黃金 ETF3 月下旬以來出現了一輪明顯的溢價（收盤價高於淨值）行情；第三，今年新設立的黃金股 ETF 在 4 月初出現一輪誇張的溢價行情。

所以對於黃金的分析，我們可以分為兩個層面：海外金價怎麼變化？如何看待國內金價相對於海外的價差？

對於海外金價，我們認為後續邊際上的看點在於，機構的資金是否會加入。從投資機構的角度，黃金投資的重要價值在於博弈美聯儲貨幣政策、對沖股市、通脹和貨幣（主權債務）風險。我們認為短期內能讓機構心動的可能是通脹的風險，具體而言：一是以美國為代表的主要經濟體通脹反彈的情況；二是以油、銅等為主的大宗商品價格能否持續温和上漲。而當前 “脱繮” 的金價可能並不合適拿來博弈美聯儲的貨幣政策寬鬆，至於貨幣和主權債務風險是個中長期問題，並不急於一時。

不過通脹和大宗的上漲也得有個度。如果美國通脹（包括核心通脹）持續高於 0.3% 甚至高於 0.4%，以原油為代表的大宗商品上漲速度過快，導致以美聯儲為代表的主要海外經濟體央行引導緊縮預期，那偏高的黃金很有可能將面臨調整。

至於國內金價相較海外的溢價，可能會長期存在。從 2022 年以來，國內金價年度漲幅連續高於海外，我們認為兩點結構性因素會可能使得溢價長期存在：一是在內外利差倒掛的情況下，黃金是一種相對低成本的對沖和防範人民幣匯率風險的工具（當然只能部分對沖）；二是在當前國內資產收益率下降、安全資產稀缺以及對外投資受限的背景下，黃金提供了一定的避風港以及參與全球配置的渠道，我們認為國內資產配置中黃金的佔比應該會結構性高於全球平均水平。

當然不可否認，短期內的 “聚光燈” 效應會帶來風險。在市場議論黃金的熱度不斷上升的情況下，我們認為關注風險是必要的，但是也不必 “投鼠忌器”。當前有三個指標可能值得重點關注：一是國內金價相對海外的溢價在沒有很強人民幣貶值預期的背景下是否出現大幅上漲；二是國內黃金股以及黃金股 ETF 的溢價水平，警惕出現 “買爆” 的情況，目前看來前兩個指標都不極端。三是關注國內期貨的開户情況，與股市相比，貴金屬槓桿交易的熱度可能更能反應國內散户的 “狂熱” 程度，遺憾的是當前市場上缺乏公開高頻的跟蹤渠道。

證券分析師 陶川 執業證書：S0600520050002

證券分析師 邵翔 執業證書：S0600523010001