本輪黃金新高，是全球央行買起來的嗎？

事件：近期美國就業、通脹數據均超預期，但黃金價格持續上漲，不斷刷新歷史新高。

核心結論：近期黃金價格走勢與基本面背離，市場猜測 “去美元化” 背景下央行購買黃金是主要原因之一。我們研究有三點發現：1）各國央行購買黃金需求波動較大，近兩年在總需求佔比確實明顯抬升；2）央行購買黃金與金價的相關性並不穩定，且 3 月全球央行黃金儲備未見明顯增長，因此央行可能並非近期金價上漲的核心因素；3）近年來各國央行購買黃金，“去美元化” 應不是主因，更可能是避險情緒、保值需求等因素驅動。往後看，貨幣超發、地緣政治等的影響下，央行購買黃金可能仍是大趨勢。繼續提示：交易性因素擾動下，短期黃金價格可能有回調風險，但年內整體依然偏多。

1、近期看，黃金價格走勢與基本面明顯背離，出現了不少 “宏大敍事” 的解釋，各國央行購買黃金是其中之一。

2、結構看，各國央行的黃金需求波動較大，佔整體需求比重在 5%-25% 之間，但是近兩年明顯抬升、目前佔比在 23% 左右。

3、原因看，央行購買黃金主要有四大考量：

>黃金作為全球通用的一般等價物，當外匯儲備不足或者被限制使用時，黃金可直接用於國際貿易的支付和債務兑付等。

>黃金作為作為擁有實物價值的儲備資產，能夠增強主權貨幣的信用，有利於主權貨幣國際化。

>黃金價值穩定，在全球貨幣超發、流動性氾濫的的背景下，黃金配置需求增加。

>多角度來看，近年來 “去美元化” 可能並非央行購買黃金的核心驅動因素。

4、當下看，雖然各國央行購買黃金規模較高、且結構特徵明顯，但 3 月以來未見明顯增長，換言之，央行可能並非推動本輪黃金價格持續上漲的核心因素。

5、往後看，鑑於地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發的大背景，央行購買黃金可能還是大趨勢。

繼續提示：交易性因素的擾動下，短期黃金價格波動可能放大、並可能有回調風險，但年內整體依然偏多。

報告正文：

1、近期看，黃金價格走勢與基本面明顯背離，出現了不少 “宏大敍事” 的解釋，各國央行購買黃金是其中之一。

3 月以來黃金價格持續上漲，尤其 3 月 23 日之後，美國公佈的經濟數據大多表現良好，美債和 TIPS 收益率持續走高，美元指數先升後降、整體變化不大，但黃金在短期盤整後開啓新一波上漲、並持續創歷史新高，與基本面明顯背離。面對這種黃金價格與基本面之間的背離，市場出現了不少 “宏大敍事” 的解釋，其中央行購買黃金作為儲備資產推升金價是主流解釋之一。

2、結構看，各國央行的黃金需求波動較大，佔整體需求比重在5%-25%之間，但是近兩年明顯抬升、目前佔比在23%左右。

根據用途，黃金主要分為金飾製造、科技、投資以及央行需求四大方向，其中金飾製造和科技需求相對穩定，投資以及央行購金需求波動較大。近兩年，央行購金在需求結構佔比中明顯提升，2023 年全球黃金需求量為 4448 噸，其中央行和其他機構需求 1037 噸，佔比 23.3%、連續兩年佔比在 20% 以上（2022 年佔比 23%），而 2010-2021 年這一比例均在 15% 以下。

3、原因看，央行購買黃金主要有四大考量。

>黃金作為全球通用的一般等價物，當外匯儲備不足或者被限制使用時，黃金可直接用於國際貿易的支付和債務兑付等。較為典型的案例有兩個：一是委內瑞拉，其石油收入幾乎是全部的創匯收入來源，但 2015 年起國際油價大幅下跌，外匯儲備快速收縮，為償還國際債務和平衡國內收支，動用了 172 噸黃金。二是俄羅斯，在 2014 年克里米亞事件爆發後，西方國家對俄羅斯的相關制裁明顯增加，其中為應對金融相關制裁，俄羅斯央行加快黃金儲備，目前俄羅斯央行黃金儲備達 2329.6 噸，較 2014 年增長 1295 噸，佔其外匯儲備比重也由 2014 年的 8.4% 大幅抬升至 28.1%。

>黃金作為作為擁有實物價值的儲備資產，能夠增強主權貨幣的信用，有利於主權貨幣國際化。黃金作為擁有實物價值的儲備資產，將其做為央行貨幣發行的基礎，能增強主權貨幣的信用。現代貨幣信用體系背後是國家信用的背書，當經濟受到衝擊或者全球政治環境惡化時，國家信用可能面臨影響、主權貨幣的信用可能下降，而黃金的支撐能夠增加主權貨幣的信用，從而有利於主權貨幣的國際化發展。

>黃金價值穩定，在全球貨幣超發、流動性氾濫的的背景下，黃金配置需求增加。回顧看，2008 年金融危機後，發達國家央行擴錶速度明顯加快，2020 年之後，擴錶速度進一步加快。以美國為例，美國存款機構最新資產規模達 7.49 萬億美元，較 2019 年底增長了 78%、較 2008 年底增長了 229%。在貨幣超發的背景下，一方面發達國家的貨幣超發需要增持黃金來增強本國主權貨幣的信用，另一方面發展中國家由於發達國家貨幣超發導致持有的的外債資產貶值、可能增加黃金等穩定資產的配置。

>多角度來看，近年來 “去美元化” 可能並非央行購買黃金的核心驅動因素。1）根據世界黃金協會的調查，在央行等機構的購金決策的影響因素中，多數是出於黃金的歷史地位、避險和無違約風險的考量，認為 “去美元化” 與購金高度相關的僅 4%、佔比明顯靠後；2）“去美元化” 訴求較為強烈的國家，如俄羅斯增加的黃金淨購買量並不大（2022 至今僅增加黃金儲備 28 噸，明顯低於 2014-2019 年）；3）美元在全球外匯儲備中的佔比未有明顯下降，2022 年以來始終維持在 58.5% 上下，美國國債的持有者結構中，外國持有者比例也始終維持在 30% 附近。

4、當下看，雖然各國央行購買黃金規模較高、且結構特徵明顯，但3月以來未見明顯增長，換言之，央行可能並非推動本輪黃金價格持續上漲的核心因素。

>2022 年以來，各國央行黃金購買規模較高、但實際黃金儲備增長並不快，且結構特徵明顯、我國央行黃金儲備增量佔比近 60%。如前所述，2022-2023 年全球央行黃金購買量明顯增長，佔比較往年大幅提升。但從淨購買量來看，2022-2023 年全球央行黃金儲備並未顯著增長，其中 2022 年末 35483 噸、較上年還減少了 29.3 噸。結構上看，我國央行是黃金的主要淨購買力量，2022 年 11 月以來我國央行黃金外匯儲備增量達 309.2 噸，佔整體央行黃金儲備增量的比重為 59.3%。

>對金價影響來看，各國央行購買黃金與黃金價格之間的關係並不穩定，3 月以來也未見明顯增長，可能並非本輪推動黃金價格上漲的核心因素。回顧歷史數據來看，各國央行購買黃金與金價之間的關係並不穩定，短期央行購買黃金並不一定會帶來金價的上漲，近期較為典型的是 2023 年 Q3，央行單季黃金購買規模達 353.2 噸、為 2010 年以來第二高，但同期黃金價格仍回落 2.5%。從 3 月全球黃金儲備變化來看，並未出現大幅的增加，較上月僅增長 11.2 噸。我國作為近年來的主要黃金淨購買國，3 月黃金儲備 7274 萬盎司，較上月增加 16 萬盎司，這一增幅是 2021 年底以來最小增幅。據此，傾向於認為，各國央行黃金購買可能並非推動本輪黃金大幅上漲的核心因素。

5、往後看，鑑於地緣政治等不確定性加大、疊加貨幣超發的大背景，央行購買黃金可能還是大趨勢。繼續提示：交易性因素的擾動下，短期黃金價格波動可能放大、並可能有回調風險，但年內整體依然偏多。

>調查顯示，央行購金意願仍然較強，央行黃金儲備可能繼續增長。如前所述，近年來流動性氾濫，同時地緣政治的不確定性增加，黃金配置的需求可能繼續增長。根據世界黃金協會 2023 年年中的調查，認為未來 12 個月央行會增加黃金儲備的比例為 71%，這一比例為近五年最高、僅低於 2020 年。

>繼續提示，短期金價波動可能放大、注意回調風險，年內整體仍然偏多。維持我們前期報告《本輪黃金大漲的覆盤與展望》的觀點：通過詳細覆盤、以史為鑑、多維度對比：本輪黃金上漲最開始有基本面支撐，之後逐漸脱離基本面，最可能是交易性因素主導、也就是破新高後的動量效應和 “逼空” 效應；往後看，短期黃金應有回調風險，但年內整體依然偏多，可等回調後擇機配置。