CICC: How to observe the overall economic situation from scattered high-frequency indicators?

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報指出，今年來國內經濟數據邊際改善，1-2 月生產端工業與服務業增加值和需求端三駕馬車均好於市場預期 (其中有閏年因素的貢獻)，3 月 PMI 也較預期高，4 月清明旅遊收入比較亮眼，客單價重回疫情前。但物價依然疲軟、鋼材需求持續走低、煤炭行業安監限產仍無法阻擋煤炭價格的下行、基建實物量高頻仍在低位。如何從分散的高頻指標中觀察總體的經濟情況顯得愈發重要。

中金主要觀點如下：

由於我國正處於金融週期下行及增長動能轉換期，中金將高頻指數分為兩個大類——地產高頻指數與非地產高頻指數。地產高頻指數包括銷售 (新房及二手房量價)、供給 (拿地與新開盤房源)、融資 (房企及居民融資)、上游 (鋼材、水泥、玻璃)、下游 (家電) 五個維度 20 個指標，非地產高頻指數包括流動(人流、物流)、消費 (汽車、紡織、酒店、票房等)、出口 (量價)、生產 (發電耗煤、瀝青、汽車、化工開工率等) 四個維度 26 個指標。

中金運用季調及移動平均剔除高頻指標中的節假日、閏年因素和異常值，並通過主成分分析法 (85% 的方差貢獻率) 降維合成總體高頻指數、地產高頻指數、非地產高頻指數和各子項指數。

高頻指數顯示，疫後地產和非地產復甦顯著分化

中金指出，總體經濟高頻指數於 2023 年一季度脈衝式反彈;二季度在場景修復式需求快速釋放後，重回內生動能，總體和地產高頻指數重新放緩，但非地產高頻指數仍在上行；三季度在專項債加快發行、穩地產組合拳、一攬子化債方案、新增萬億國債後，地產高頻指數企穩回升，非地產高頻繼續高位波動；四季度初地產高頻重回下行，直到 12 月一線新一輪放鬆後小幅回升，但今年以來地產高頻趨勢下行，與非地產高頻分化加大。這與中金觀測到的去年以來地產和金融業對 GDP 負貢獻、非金融地產行業對 GDP 增長正貢獻一致，與代表老經濟的螺紋鋼價格與代表新經濟的銅價背離亦一致。

地產分項看，供求、融資及上下游均表現不佳

從銷售看，新房量價齊緩，中金觀測的 30 城銷售面積、百強房企新房銷售面積與金額均趨勢放緩，3 月新房去化週期延長至 28 個月。二手房以價換量，3 月中金地產組編制的 52 城中金同質二手住宅成交價格環比再度轉跌 1.2%，同比跌幅擴大至-15%，樣本城市二手住宅成交量繼續走高，二手房掛牌量持續上升，調價幅度持續走擴，平均成交週期上升為 209 天。

從供給看，房企拿地仍謹慎，300 城土地成交建面和價款趨勢回落，流拍率高、溢價率低，新開盤房源數仍在歷史低位徘徊，新開盤項目以剛性及改善性需求為主。

從融資看，儘管 3 月百城首套和二套房貸利率已經降至歷史低位的 3.59% 和 4.16%，銀行平均放款週期也在歷史低點附近的 22 天，但 1-3 月新增居民中長期貸款僅在去年低位基礎上多增 300 億元，今年來房企信用債累計淨融資僅有 15 億元。

從上下游看，今年來，高爐、焦化企業開工率、螺紋鋼產量和表觀需求量、水泥發貨率趨勢下行，但受益於家電以舊換新等政策，線上和線下家電兩年複合增速均較去年 12 月有所改善。

非地產分項看，流動指標表現最好，出口趨勢改善，消費復甦波動較大。無論消費還是出口復甦均是量先於價，以價換量或因供給恢復快於需求，以 PMI 分項衡量的供給 (生產與產成品庫存分項) 與需求 (新訂單、新出口訂單與在手訂單) 之差與 PPI 走勢成反比亦是體現。

流動方面，人流好於物流。整車物流自去年來有所恢復，但仍低於 2021 年的同期水平。但全國遷徙規模、國內航班數、擁堵指數、地鐵客運量均已超過疫情前水平，港澳台及國際航班數亦達到 2020 年 3 月以來高點。

消費方面，量先於價。去年 2 季度以來乘用車零售和批發銷量快速上升，但 CPI 交通工具價格同比從 2021 年 11 月的 1.1% 持續回落至 2024 年 3 月的-4.6%。量先於價、以價換量在食品、酒類、旅遊、通信器材、衣着等消費方面均存在，實際社零同比自去年來趨勢回升，但社零平減指數同比趨勢放緩。而價的復甦開始有跡象，清明旅遊客單價疫後首次升超疫情前水平 (疫情前同期的 100.5%，旅遊人次自去年勞動節即恢復超疫情前)，今年假期連休天數是過去十年最多，有助於服務消費需求的釋放和服務價格的恢復。

出口方面，同樣量好於價。二十大港口離港船舶載重噸數在歷史高位附近，而出口集裝箱運價指數去年持續下滑，今年來小幅回升。這與去年疫情放開後，總體出口數量同比趨勢回升、出口價格同比趨勢回落一致。

生產方面，今年以來，25 省發電耗煤量同比增長 5.7%，高於去年 4 季度的 3.7%，剔除季節性後，PX、聚氯乙烯、滌綸長絲及下游織機的開工率趨勢上行，顯示消費品生產較為旺盛，但瀝青開工率有所下滑，表明基建實物量仍較緩慢。

與統計局月度指標對比看，非地產高頻指數與製造業和服務業 PMI 走勢、地產高頻指標與地產投資和銷售走勢有一定的相似度。對資產的含義來看，由於採用波動貢獻率 (PCA) 方法，總體高頻指數受波動更大的地產高頻影響更大，其與國債收益率的走勢相關性更大，而使用加權平均法計算的總體高頻指數與 Wind 全 A 表現去年來更為相關，地產和非地產高頻各自與地產和非地產 A 股板塊表現更為相關。