Central Bank Buying Gold, How Much Do You Know?

財通證券週三發佈報告稱，央行購金需求成為近年來主導金價變動的主要因素。隨着去美元化趨勢不斷加劇，多數央行開始執行 “買黃金，賣美元資產” 的策略，發展中國家央行增持黃金較發達國家更明顯。

研報預計，中國或將持續購金，並逐步達到全球平均水平，目前仍有 10 個百分點的增長空間；未來全球央行黃金儲備比重，年均增加幅度接近 1 個百分點，對應年購金量或超 350 噸。

央行購金與國際貨幣體系的變遷息息相關

研報表示，二戰後，央行購金可以劃分為四個階段。首先，佈雷頓森林體系前期，美國持續購金以穩定 “黃金 - 美元 - 其他貨幣” 雙掛鈎機制。其次，佈雷頓森林體系解體前後，全球黃金儲備波動較大。再次，牙買加體系成立後，全球貿易大發展，央行主動售金並增持美元資產。最後，次貸危機後，全球去美元化持續，央行主動購金。在這四個階段中，全球央行黃金儲備依次呈現上升、震盪、下降和回升的趨勢。

近年來，地緣衝突局勢持續加劇，疊加美國多次 “武器化” 使用美元體系，使得黃金的避險屬性進一步凸顯，推動黃金成為各國央行增量儲備的主要配置資產。近兩年來，全球央行購金規模顯著上升，2022 年及 2023 年全球央行購金需求創新高，分別超 1081 噸及 1037 噸。

其中以中國、俄羅斯為代表的發展中經濟體是主要的購金力量，發達經濟體黃金儲備規模佔全球比重呈下降趨勢，黃金儲備增量前十的經濟體僅包括兩個發達國家。

根據研報總結，央行購金主要包括五種方式，其中向黃金生產商購買和公開市場操作最為常見，其次是通過國際黃金交易所購買，較少通過國際機構和雙邊協議購買。而購金價格取決於具體方式，定價基準主要由倫敦金價和 COMEX 期貨價決定，一般來説，直接購買和公開市場操作略低於價格基準，通過國際黃金交易所購金略有溢價，其他方式較難預測。

而央行購買黃金的首要原因是黃金獨特的歷史地位，亦即人類社會在上千年的歷史中，凝結形成的對於黃金價值、功能和特性的一致認可。研報將央行購金動機分為五大類因素，分別是維護主權貨幣幣值穩定，防範全球金融和地緣政治衝突的相關風險，優化現有外匯儲備資產組合及規模，以及順應全球貨幣和貿易體系轉變。

央行購金潮大概率將持續

研報認為，由於國際貨幣體系仍將處於一段較長的過渡時期中，黃金或仍是央行增加儲備的最優選擇。

研報指出，國際秩序變革是央行購金的根本原因。近年來，國際貨幣體系轉變初露端倪，美元作為全球主導貨幣的地位正在逐漸削弱，去美元化現象愈發明顯。一方面，以美國為首的發達國家，推動貿易逆全球化以及地緣國家政治站隊，導致傳統外貿和投資領域中，對美元儲備、結算和支付的需求持續回落。另一方面，美國政府債務狂飆仍沒有看到盡頭，對美元體系的武器化濫用，也在進一步消磨部分發展中經濟體殘存不多的耐心。2022 年以來，上述因素的影響被顯著加強，這也導致之後央行購金速度明顯加快。

而在國際貨幣體系過渡時期，黃金或是較優選擇。從國際大背景來看，目前處於舊貨幣體系不斷解體，而新貨幣體系仍未形成的過渡狀態，大致處於 1971 年佈雷頓森林體系解體前後一段時期。

但與歷史所不同的是，過去尚有美元可以最終擔當大任，而目前新的國際主導貨幣未現端倪。在這種情況下，各國央行或也只能重走過去的老路，即增加黃金儲備，以不變應萬變，靜待新貨幣體系形成。值得注意的是，從歷史經驗來看，新貨幣體系的形成不是一蹴而就的，上一輪美元取代英鎊成為主導國際貨幣的過程，長達半個世紀以上，故從中長週期的角度來看，央行購金仍將持續。

發展中經濟體將加速購金

自俄烏衝突爆發以來，全球出現了新一輪去美元化浪潮，而黃金作為一種替代美元資產的儲備，備受多國央行青睞。研報認為，去美元化大潮下，多數央行將執行 “買黃金，賣美元資產” 的策略。

世界黃金協會發布的央行調查顯示，超過半數的央行認為未來五年內美元資產比重將下降，比上一年增加 13%。同時，近七成央行預計未來 12 個月內將增加黃金儲備。此外，超過六成的央行認為未來五年內黃金儲備將增加，較上年增長 16%。鑑於當前國際政治經濟格局的變化，研報預計未來央行購買黃金的趨勢將持續，尤其對於發展中經濟體的央行而言。

根據研報，發達經濟體黃金儲備比重近六成，而發展中經濟體比重快速上升。分經濟體發展程度來看，多數發達經濟體黃金儲備比重維持穩定，佔比近六成。而發展中經濟體黃金儲備佔全球比重上升較為明顯，自 2008 至 2023 年末，黃金儲備比重幾乎翻了一番接近三成。

從具體經濟體來看，美國黃金儲備居於全球第一，超 8000 噸，自 1980 年以來變動不大。而德國、意大利和法國作為歐洲黃金儲備前三的國家，近十年來黃金儲備規模也基本不變。發展中經濟體如中國、俄羅斯以及中東主要經濟體，黃金儲備增量均呈現上升趨勢，而這些經濟體也是近年來央行購金的絕對主力。

預計央行黃金儲備比重年增 1%

研報認為，為優化國際儲備結構，中國或仍將持續購金。

從具體國家購金原因來看，對於中國來説，一方面，我國對外貿易中，美元結算比例持續回落，人民幣結算比例迅速上升，而在與一帶一路等友好國家的經濟交流中，對美元結算和支付的需求也有所減少，使得我們實質上對持有美元外匯儲備的需求減少。

另一方面，近年來，國際環境變動波詭雲譎，我國當前黃金儲備比重僅不到 5%，不僅遠低於西方主要經濟體超 50% 的比重，也低於全球近 15% 的水平，適當增持黃金儲備，對於穩定人民幣幣值以及乃至推動人民幣國際化，都有着十分重要的意義。從這一角度來看，我們預計央行仍將在未來五到十年或更長時間尺度內增持黃金儲備，並逐步達到或超過全球平均水平，而這意味着或還有 10% 的空間。此外，應對制裁和動盪局勢，俄羅斯以及中東經濟體或仍將增持黃金。

研報認為，從全球範圍來看，目前所有央行黃金儲備佔總儲備比重約 15%，相較佈雷頓森林體系崩潰後 40% 以上的水平，仍有較大的潛在上行空間。按照現行趨勢來看，未來全球央行黃金儲備比重，年均增加幅度或接近 1%，對應的年購金量或超 350 噸。