“再通脹” 還是 “再滯脹”？

美國經濟和全球市場可能來到了一個重要的十字路口。最近市場的表現和敍事上無疑是混亂的：一方面，市場出現很少見的美元、美股（尤其是科技股）和黃金的共同上漲的行情，而這一般僅發生在特定的背景下；另一方面，美國第一季度 GDP 和 PCE 的數據似乎讓年初 “金髮女郎”（高增長、低通脹）的宏觀敍事發生 180 度轉彎，市場開始出現 “滯脹” 衝擊的聲音。所以美元、美股和黃金誰是隱藏的 “狼人”？如何去把握增長 - 通脹的敍事以及背後的資產含義？

我們認為當前美元是 “虛胖” 的，背後主要的原因是日元的 “擺爛”（跌破 158）。宏觀敍事上，我們認為是“滯不足而脹有餘”，主線上依舊會更偏向 “再通脹” 線索，儘管背後經濟和通脹的反彈幅度會受到高利率的限制，但這一背景在利空降息預期的同時，也是利多商品和新興市場股市的。

我們認為當前的 “滯脹” 憂慮是 “跛腳” 的。至少有三個層面的原因，第一，從最近的美國數據來看，美國經濟自身是 “滯不足而脹有餘” 的。

美國一季度 GDP 雖不及預期，但 “底色” 其實並不差。最主要的拖累是進口和庫存，而國內需求並不差—更能代表國內終端需求國內購買最終銷售環比增長 2.75%，明顯高於整體的 1.60%;

值得注意的是投資 “支稜了起來”，尤其是住宅投資，增速從 2023 年 Q4 的 2.8% 漲至 13.9%：這是受益於年初抵押貸款利率較高點回落，春季購房人數有所增加。疊加降息預期下建築商信心的恢復，在房屋供給偏緊的格局下，新房開工有所回暖。除此之外，消費中佔比權重較大的服務消費並未放緩，對 GDP 的拉動從 1.54% 繼續上漲至 1.78%，因此看似偏弱的 GDP 並不能表徵真正的經濟降温。

但 “脹” 的風險明顯更大。3 月 PCE 的最大來源是能源通脹，能源商品和能源服務同比增速從 2 月的-2.3% 回升至 2.6%，使得 PCE 超預期上行。而 3 月核心 PCE 同比、環比雖與 2 月基本持平，但依然超乎市場預期，整體粘性十足。

這主要是源於核心服務，3 月其環比增速 0.4%，較 2 月略有加速，最核心的住房價格依然是美國通脹難以抹去的 “陰霾”。除此之外，其他主要核心服務（交通服務、金融保險、餐飲住宿等）環比增速均有所上漲；而核心商品則在機動車及其零部件的環比增速轉負下則繼續回落，降至 0.1%。

第二，從歷史經驗來看，站在當前的關口如果增長動能放緩，我們更應該擔心的是衰退風險而不是滯脹風險。3 月美國 ISM PMI 剛剛站上 50 的枯榮線，如果轉而掉頭向下，疊加通脹回升，類似的情形在歷史上最終都導致了衰退，那這將是完全不同的資產交易邏輯。

第三，至少從全球範圍來看，製造業的復甦還存在一定的基礎。如果我們把視野投向全球，在新興市場經濟體的拉動下，全球製造業的復甦比美國走得更快，而且從全球經濟的 “金絲雀” 韓國出口來看，全球製造業的復甦應該還將持續 1 至 2 個季度。

因此，我們更傾向於認為宏觀敍事是偏向 “再通脹”，但是在高利率環境下這次再通脹反彈的力度很可能比較有限，這意味着什麼？

政策上，不考慮非經濟因素的干擾，未來兩個季度內降息的概率不大，但是年內降息的可能性並沒有完全消失。從歷史經驗看，在我們考慮的基準情形下，6 個月內美聯儲很少降息，不過我們預計 6 月議息會議的點陣圖仍會保留今年 1 至 2 次降息的餘地，除非 4、5 月的通脹環比增速都明顯高於 0.3%（這種情形下轉為不降息）。

資產上，最大 “不同尋常” 可能是美元。再通脹邏輯下，風險資產存在機會。我們以製造業重回 50 以上作為復甦的關鍵條件，歷史上看製造業復甦週期和美股走勢通常共振。每當製造業 PMI 重回榮枯線以上，商品、美股都有着不錯的表現；而美債在初期會承受一定的壓力。而和歷史經驗不太相符的是美元和美股內部板塊的表現。

如果剔除 “躺平” 的日元，美元指數實質上應該已經走弱。日元是美元指數中權重僅次於歐元的貨幣，日元近期的大幅貶值、相較美元跌破 158 是美元的重要支撐，這背後有日本財政部和央行的 “縱容”，也有匯率市場上套息交易的盛行。結合其他貨幣相對美元的穩定，以及全球製造業復甦的敍事，美元在實質上應該已經走上了 “轉弱” 的敍事，美元指數的轉向應該只是時間問題，而這也是商品，以及以港股為代表的新興市場股市近期表現相對較好的重要原因——從歷史上看這兩類資產最受益於美元走弱。

風險提示：全球通脹超預期上行，美國經濟提前進入顯著衰退，巴以衝突局勢失控，美國銀行危機再起金融風險暴露，美聯儲超預期降息。