瑞銀：警惕歐美週期股回調風險

4 月，全球股市在美聯儲降息預期大砍之際走過了顛簸的一個月，儘管美國經濟動能尚未出現明顯減弱的趨勢，但瑞銀分析師 Andrew Garthwaite 團隊在最新策略報告中，對歐美股市的週期股再次拉響警報。

分析師強調，目前週期股不僅估值高企，且面臨季節性逆風，並建議投資者規避這一風險資產，轉而尋求防守型股票的庇護。

不容忽視的三重危機

所謂週期股，即依託商業週期和經濟環境的股票，通常在經濟向好時股價上漲，經濟低迷時股價下跌。代表性行業如汽車、零售、餐飲、酒店等。

分析師指出，當前歐美週期股面臨三大危機，未來可能會持續走軟：

其一，美國宏觀經濟動能趨於見頂，週期股在 PMI 下降時往往會表現不佳，出現這種情況的概率高達近三分之二。

顯然，如果 PMI 上升，那麼週期股也會上漲。在美國，有 63% 的時間週期性商品與 PMI 同向波動，在歐洲，有 65% 的週期股與 PMI 同向波動。

1）無論從收益率曲線、高級信貸員調查還是實際貨幣供應來看，整體信貸狀況仍然非常緊張。

2）去能夠抵消掉信貸緊縮的增長動能正在失速，美國在疫情期間發放的大量過剩儲蓄已經被消耗殆盡，從 GDP 的 10% 的峯值下降到了 1.5%；去年對美國 GDP 貢獻高達 1.7% 的財政刺激，今年已經難以繼續下去；長久期債務也意味着貨幣政策的滯後性更強。

目前，市場預計美國今年的 GDP 增速將達到 2.2%，不過瑞銀認定 4 季度美國 GDP 同比增速僅有 1.4%。

其二，5 月至 10 月通常是週期股表現低迷的傳統淡季週期。歷史數據顯示，在這一時間段內，60% 的週期股表現不佳。

其三，由於美國通脹數據回升，市場風險偏好逆轉，宏觀謹慎情緒高漲，隱含內部相關性指標（Implied intra-index correlation）跌至近期最低約 1% 的水平，表明市場內部相關性降至極低，投資者對宏觀前景存在極大分歧，這種環境歷史上往往不利於週期股表現：

近期的問題是，市場現在需要證明美國通脹的上升（連續三次令人失望的 CPI）是暫時的，而不是相反。我們認為這是暫時的，但要證明這一點，需要的可能不僅僅是一次良性的 CPI 公佈。

六大挑戰困擾週期股

從基本面來看，瑞銀報告進一步列出了週期股面臨的六大挑戰：

首先，分析師強調，相對於防禦型股票，週期股目前的估值對應的經濟狀況為全球 PMI 60(相當於約 4.5% 的 GDP 增長率)、歐洲 PMI 70 (4% 以上 GDP 增長率)，最新公佈的 3 月標普全球 PMI 僅有 50.3，剛剛結束 17 個月的收縮，站到榮枯線上方，這一定價顯然有悖於現實。

再從市盈率看，美國和歐洲週期股的估值均接近歷史高位，甚至在上一輪週期高峰時期也不曾如此高企：

當我們用正常化收益（即銷售額）來衡量時，週期股相對於防禦類股票的估值已接近歷史最高水平。即使相對於防禦類股票的市盈率也貴了近一個標準差，只有在經濟衰退期間盈利崩潰時，週期股市盈率與防禦類股票市盈率的比值才會更高。

很顯然，目前週期股的估值過於樂觀。

第三，全球範圍內，週期股的估值反映了盈利動能將強勁反彈的過度樂觀預期，但瑞銀認為未來各週期性行業會出現不同程度的盈利下調，航運和採礦業問題尤其嚴重。

第四，週期股的超額收益率已超過過去 25 年任何時期：

週期股的表現比防禦類股票高出 18%。經濟衰退後的復甦階段，週期股的表現要好於防禦類股票約 40%-55%，但目前週期股的表現要比防禦類股票好約 60%。

第五，如下圖所示，根據分析師的建模，週期股表現嚴重脱離基本面預期：

最後，週期股的價格動量 (momentum) 持續處於超買區間，同樣傳遞出警示信號：

分析師最後總結稱，儘管整體上週期股和大盤仍存在正相關關係，但考慮到上述諸多風險，未來一段時間內防守型成長股表現會優於週期股。瑞銀建議投資者重點關注軟件、公用事業、醫療設備、GLP-1 減肥藥以及國防等防禦性板塊。