港股反彈背後：中美基本面預期正在起變化

核心結論：

在年初的報告〖格局正在起變化〗中，我們提出，今年有全球製造者 PMI 回升、中央廣義財政改善兩個變化，於是中國經濟週期類資產的 ROE 可能結束大幅下行。對應滬深 300 和恒生科技可能從連續 3 年下行趨勢，轉為震盪格局。

在這樣的背景下，滬深 300 和恒生科技都可能有〖跌多了反彈的機會〗。但是反彈的持續性，還需要關注高頻數據的指引，比如 PMI、債務發行節奏、地產銷售、螺紋鋼表需、瀝青開工率等。

另外，我們前期提到，市場逐漸開始關注由經濟週期類轉為穩定價值類的資產，背後是行業格局的變化，比如不打價格戰、減少資本開支、不再過度內卷，典型的比如之前開始演繹的動力煤和白電。那麼港股一些白馬股會不會也在逐步演繹這樣的變化，值得重點跟蹤和思考。

一、過去一週資金大量湧入港股，金融和互聯網是資金主衝方向。

①過去幾個交易日，在全球股市表現平淡的情況下，港股市場的放量上漲引起市場關注。結構上，指數的上漲主要來自於互聯網巨頭，順週期板塊中的金融、地產龍頭也有不錯表現。

②人民幣資產在近期表現不俗，是內外因素的共振。一方面，中國廣義赤字率有望轉向擴張，可能對中國資產的 ROE 起到託底效果；另一方面，1-2 月全球製造業 PMI 連續兩個月回升至榮枯線上方，全球製造業景氣企穩也有望對中國出口端形成支撐。

二、過去三年港股如何交易美國滯脹預期，後續漲幅取決於什麼？

①港股市場與美債利率的關係：拉長區間看，恒生指數與美債利率並沒有絕對的關係。19-20 年恒生指數和美債利率相關係數高達 +0.83，而 2021-2023 年恒生指數和美債利率相關係數為-0.90。因此單純以美債利率來判斷港股的流動性和走勢可能會產生較大的謬誤。

②關於港股大漲以及資金流入行為，一個普遍的猜測是，美國一季度數據引發的滯脹擔憂，驅使國際資金從前期漲幅較大、估值較高的美股、日股市場流向港股。過去幾年也發生了類似的情況，如 2021 年底-2022 年初、2022 年二季度、2022 年末-2023 年初。在這些階段港股均取得了一定的超額收益。

③美國滯脹風險升温引發的國際資金遷移縱然是行情驅動因素之一，但更深層次的可能還是對國內基本面預期的變化。過去幾次美國滯脹預期交易帶來的港股反彈，都伴隨中國經濟預期的回暖；而行情的結束也總是伴隨着宏觀預期的再度下調。

三、分紅與回購，近期有哪些亮點？

①“滯脹預期交易” 以外，自下而上的因素也構成本輪反彈的驅動力。上週港股反彈的最大貢獻來自於互聯網巨頭（其次是金融），這可能也與互聯網巨頭加大回購和分紅的趨勢有關。

②長期來看，在經濟或者產業週期爆發的時候，市場更加關注和在意 ROE 分子端利潤的彈性。港股資產，尤其是互聯網巨頭能否由經濟週期類資產轉為穩定價值類資產，是後續需要重點觀察的方向。

正文

一、港股由下行轉為震盪，過去一週資金大量湧入港股，金融和互聯網是資金主衝方向

過去幾個交易日，在全球股市表現平淡的情況下，港股市場的放量上漲引起市場關注。恒生指數、恒生科技、恒生港股通指數在上週分別上漲 8.8%、13.4%、8.0%；同期滬深 300 和創業板指分別上漲 1.2% 和 3.9%，標普 500 分別上漲 2.7% 和 4.2%。上週四美國披露一季度經濟數據，GDP 增速大幅放緩同時通脹數據超預期引發滯脹擔憂，進而美股下挫，但週五及週一港股仍然強勢。結構上，指數的上漲主要來自於互聯網巨頭，順週期板塊中的金融、地產龍頭也有不錯表現。

人民幣資產在近期表現不俗，是內外因素的共振。一方面，根據政府工作報告規劃，中國廣義赤字率有望轉向擴張，可能對中國資產的 ROE 起到託底效果；另一方面，1-2 月全球製造業 PMI 連續兩個月回升至榮枯線上方，全球製造業景氣企穩也有望對中國出口端形成支撐。在財政發力疊加外需改善背景下，中國資產連續 3 年的 ROE 下行趨勢在今年有望見底。

資金面上，由於數據限制我們無法獲取外資買入港股的行為，但從成交量來看，港股市場的交投較前期明顯活躍，但資金流入方向與前期有一定區別。3 月 15 日當週與 4 月 3 日當週，港股也有不錯的表現和成交量，不過板塊上相對均衡，消費、科技、高分紅都呈現放量；而上週資金流入的方向更為集中，首當其衝是以騰訊、美團為代表的互聯網巨頭，其次是金融業。

具體看南向資金，2020 年以來南向資金累計買入超 2 萬億港幣，2022 年至今也有超 9000 億港幣流入，在市場表現不佳的情況下一路抄底。值得注意的是，南向資金淨買入規模在 4 月 19 日當週創下今年周度新高，本週成交額創今年新高，但淨買入規模則明顯縮水，資金從淨買入轉為雙向交易，有一定的兑現行為。

從結構偏好和南向資金行為推測，過去一週可能有一定量的外資流向港股市場，但目前不好確認是交易型還是趨勢型投資者。

二、過去三年港股如何交易美國【滯脹預期】，後續漲幅取決於什麼？

關於港股大漲以及資金流入行為，一個普遍的猜測是，美國一季度數據引發的滯脹擔憂，驅使國際資金從前期漲幅較大、估值較高的美股、日股市場流向港股。事實上的確，過去三年已經不止一次在美國滯脹擔憂升温的區間，港股反而貢獻了很好的超額。

在對過去幾次滯脹交易覆盤之前，有必要先釐清港股市場與美債利率的關係。近幾年我們直觀的感受是人民幣資產與美債利率是反向運行的，因為美債利率抬升意味着全球通脹和加息預期升温，不利於人民幣資產的估值（分母端）。但拉長區間看，恒生指數與美債利率並沒有絕對的關係。比如以簡單的相關係數來看，2019-2020 年恒生指數和美債利率相關係數高達 +0.83，彼時市場交易的是全球經濟復甦；但 2021-2023 年恒生指數和美債利率相關係數為-0.90，交易邏輯完全轉向通脹和加息。因此單純以美債利率來判斷港股的流動性和走勢可能會產生較大的謬誤。

回到當前再看美國滯脹擔憂對港股市場的影響。事實上從 21 年開始（海外逐步放寬疫情政策、經濟秩序和超寬鬆貨幣政策迴歸常態），關於美國滯脹風險的聲音也數次出現——比如 2021 年底-2022 年初、2022 年二季度、2022 年末-2023 年初——數據上表現為，美國 GDP 及部分分項明顯回落（2022 年 GDP 環比折年率一度轉負）、核心 CPI 同比回升或超出預期水平。而較為規律的是，在這幾次美國滯脹擔憂升温區間，港股均取得了一定的超額收益，只是持續時間和幅度的區別。因此在海外宏觀預期惡化的時候，全球權益配置資金可能確實有一些國別間騰挪的行為。值得注意的是，港股超額收益既可以發生在美債利率下行區間，也可以發生在美債利率上行區間。

每一次 “滯脹交易” 的上行幅度和持續時間或有差別，但行情的核心驅動和終結的原因卻有一些共性。在過去的框架中我們曾詳細陳述了這一邏輯關係——由於港股市場中佔比較高的互聯網、大金融與內地景氣高度相關，因此港股的基本面運行與大陸經濟景氣度（以中長期貸款增速衡量）是一致的。過去 3 年港股市場表現慘淡，很大程度上是因為景氣度跟隨大陸的階段性回落，但同時利率水平綁定了美元資產，從而引發了戴維斯雙殺。

美國滯脹風險升温引發的國際資金遷移縱然是行情驅動因素之一，但更深層次的可能還是對國內基本面預期的變化。可以看到，過去幾次美國滯脹交易帶來的港股反彈，都伴隨中國經濟預期的回暖：①2021 年末-2022 年初，中長期貸款增速回升，22Q1 單季 GDP 增速回升；②2022 年二季度，疫情爬過峯值，經濟秩序修復；③2022 年末-2023 年初，疫情政策調整，經濟景氣修復，23 年 2 月 PMI 創高點。而行情的結束也總是伴隨着宏觀預期的再度下調（核心指標包括中長期貸款增速下滑、地產景氣下行超預期等）。

2 月中以來 “國家隊” 加大入市規模，人民幣資產的交投情緒得到了明顯改善。從黑色商品近期的表現來看，市場對經濟復甦的預期也在升温（由貼水轉向升水）。

總結而言，中國經濟基本面預期回暖和美國滯脹風險的升温是本輪港股反彈的主因，但目前對兩者可能都仍處於預期交易階段。後續行情的高度還取決於節後實際開工和企業盈利修復情況。

三、分紅與回購，近期有哪些亮點？

“滯脹預期交易” 以外，自下而上的因素也構成本輪反彈的驅動力。今年前三個月，南向資金主要湧入港股高股息資產；數據上看，在長達 3 年的震盪下跌之後，港股高股息資產的確已經具備了相當的吸引力。而另一方面，如上所述，上週港股反彈的最大貢獻來自於互聯網巨頭（其次是金融），這可能也與互聯網巨頭加大回購和分紅的趨勢有關。

以騰訊為例，22 年以來騰訊明顯加大了回購規模，其中 22 年和 23 年年內分別回購達 338 億港幣和 484 億港幣，回購比例超 1%。今年騰訊的回購腳步繼續加快，截止 4 月 28 日，年內已累計回購 228 億港元（去年同期為 64 億港元）。

財報方面，騰訊原始報表淨利潤增速回落，但展示核心業務的 Non-GAAP 淨利潤在四季度繼續維持在 30% 以上，且超市場預期。年報主營業務收入增速較 2022 年回升，不過總體看來騰訊已經度過高速增長階段。增速回落之後，近三年騰訊也顯著加大了分紅規模，2023 年分紅比例達 25.3%

除騰訊以外，港股其他互聯網公司似乎也有加大分紅和回購的意願。比如美團在今年公告了其 2018 年上市以來的首份回購計劃，截止 4 月末已累計回購 64 億港元。綜合來看今年以來，不排除一些長期資金基於回購和分紅的邏輯正在加快佈局港股互聯網公司。

長期來看，在經濟或者產業週期爆發的時候，市場更加關注和在意 ROE 分子端利潤的彈性。但是，隨着國內經濟底層基礎變化，市場對於 ROE 的價值挖掘，將逐漸從過去更關注分子（利潤彈性）、到更關注分母（淨資產變化）。港股資產，尤其是互聯網巨頭能否由第一類資產（經濟週期類）轉為第二類資產（穩定價值類），是後續需要重點觀察的方向。

四、其他值得關注的因素

一是財報披露。4 月底也是港股年報披露的節點，另外部分公司也將在二季度持續披露一季報的情況（騰訊在去年 5 月 17 日公佈一季報）。

二是政策導向。今年以來政策面對港股市場也發佈了多項利好政策。今年 4 月 19 日，證監會發布 5 項資本市場對港合作措施。具體內容包括放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品範圍、將 REITs 納入滬深港通、支持人民幣股票交易櫃枱納入港股通、優化基金互認安排、支持內地行業龍頭企業赴香港上市等。

值得一提的是，22 年年初針對做空港股的國際資本，監管層也曾祭出了一系列維穩措施。22 年 3 月 16 日，國務院金穩委就當前市場關切問題一一回復，其中針對香港市場系統性風險，提出兩地加強監管機構溝通協作。在此之後，疊加基本面預期的修復，也帶來了港股市場持續兩週的反彈。不過後續的走勢仍然取決於基本面變化：22 年 4 月之後經濟預期回落，港股下跌；5 月之後度過疫情峯值，經濟秩序修復，港股反彈。

本文作者：劉晨明（執業證書編號：S0260524020001）、許向真（執業證書編號：S0260524030005），來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略】格局正在起變化：關於港股反彈的思考》