鮑威爾註定是 “二十一世紀的伯恩斯”

2024 年 5 月的聯儲議息會議，利率水平如期並保持不變。但不降息不是重點，我們此前已有判斷，聯儲 “沒必要、沒空間、沒動力做實質性降息”；當前的重點是放緩縮表守護美元流動性。

美聯儲看似的 “不作為”，並不是主動的 “無為而治”，而是對二次通脹的 “被動適應”，這一點鮑威爾和七十年代時任聯儲主席伯恩斯類似，儘管鮑威爾想成為沃爾克那般的 “通脹鬥士”，但註定是 “二十一世紀的伯恩斯” 那般無奈和曲折。

不過，雖然聯儲在加息降息這個虛無的問題上保持 “搖擺不定”，但在維護美元流動性這個關係到核心利益的問題上必須反應 “快準狠”。

5 月會議在 3 月會議紀討論縮表的基礎上更進一步，決定 6 月起對縮表減速。其中，國債的縮表上限從每月600 億美元降至每月250 億美元，MBS 的縮表規模不變，仍為每月350 億美元。

縮表放緩的進程完全印證了我們的觀點，“先放緩，再停止，3 月開始討論，5 月有計劃時間表，年底前完全停止”。

縮表放緩的基本邏輯是 “當前維護美元流動性的優先級要高於利率水平變化”，無論是金融資產還是實體經濟，如果要在高利率環境下維持健康循環，貨幣流動性是不可或缺的一環。

美聯儲的第一次縮表（QT1）於 2017 年 10 月啓動，並於 2019 年 8 月結束，期間共持續了 99 周，資產負債表規模下降了 6992 億美元，降幅 15.5%。

恰好本輪縮表週期（QT2）也進行到第 99 周，目前為止資產負債表下降了 1.51 萬億美元，降幅 16.9%，已經超過上一次縮表時的降幅。

具體來看，聯儲在聲明中最大的變化是承認 “在實現 2% 的通脹目標方面缺乏進一步進展”（There has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective），這與去年三季度起美國各口徑下的通脹動態陸續發生逆轉相對應。

鮑威爾發佈會中最有趣的一句話是“3% 和滿意兩個詞不可能出現在同一個句子裏”，從這個角度看，鮑威爾也很難對當前核心通脹滿意。

持續反彈的核心 CPI、超級核心 CPI 以及核心 PCE，都意味着美國的二次通脹不再是 “敍事”，而已成為事實。從現在這個節點看聯儲的下一步動作，需要思考的不僅是時點，還應該是包括加息在內的方向性問題。

本週公佈的 ECI 再次超出預期，4.2% 的 ECI 增速對應了 2.5% 左右的通脹預期和 1% 以上的生產力增速；當前各口徑下的工資增速反彈並維持在 4% 以上水平是支撐二次通脹的因素之一。

支撐通脹反彈的另一個因素是高基數消失。如果核心 CPI 保持環比 0.3% 的水平，核心通脹同比讀數年末將回到 3.9%。

考慮到當前美國經濟內生動能其實並不弱，尤其是本週公佈的 ECI 以及此前核心 PCE 物價這兩個聯儲最中意的通脹指標均持續上行的情況下，我們認為加息是在框架之內的情形。

當然，加息也需要一系列條件，即服務通脹持續反彈、製造業持續性補庫和油價在地緣的擾動下加速上行。當前看，加息依然是小概率事件，但是如果聯儲不往加息方向引導從而進一步收緊金融條件（尤其是信用利差）的話，通脹温和反彈的趨勢還會持續。

雖然美國一季度實際 GDP 增速明顯低於預期，但除庫存投資、政府支出和淨出口的國內最終私人需求依然強勁增長 3.1%，體現出美國經濟依然處於相對高位水平。（詳見 4 月 26 日報告，《美國，滯不明顯，脹更確定》）

鮑威爾也認為對於美國當前短期 “滯脹” 的擔憂有些多餘，並拋出了 “未來美國經濟三條路” 的表述：

第一條路：通脹持續高於政策目標，就業熱、經濟不着陸，那就無法獲更大的信心，也就不會降息。（Inflation proves more persistent than expected.And where the labor market remains strong... it could be appropriate to hold off on rate cuts）

第二條路：通脹持續朝着 2% 前進。（inflation is moving sustainably down to 2%）

第三條路：勞動力市場超預期放緩。（an unexpected weakening in the labor market, for example）

對於後兩條路，鮑威爾都認為可以隨時觸發降息，尤其是鮑威爾個人依然對通脹回落相對樂觀。

總的來説，鮑威爾依然嘗試保持一種 “風險平衡” 的表達：既明確表示聯儲下一步行動不太可能（unlikely）是加息，又在當前數據不支持降息的背景下，對當前通脹動態的逆轉展現了更多的 “容忍度”。

整個市場對於鮑威爾的鴿派態度十分買賬，美債利率小幅下行，期貨市場定價的全年降息預期為 36bps，且降息預期並沒有集中在任何一次會議，而只是模糊地認為今年遲早會降息一次。

風險提示

美元流動性超預期收緊，美國居民部門利息支出壓力增加，美國勞動力需求突然收緊

本文作者：宋雪濤，來源：天風證券，原文標題：《鮑威爾註定是 “二十一世紀的伯恩斯”（天風宏觀宋雪濤）》。

宋雪濤 SAC 執業證書編號:S1110517090003