一旦經濟回升，港股彈性可能更大

信達策略研究

策略觀點：一旦經濟回升，港股彈性可能更大

恒生指數 2021 年 2 月-2024 年 1 月的下跌幅度和時間均接近歷史極值，美國利率上行、中國房地產下滑、互聯網行業競爭格局較為激烈等因素均是恒生指數走弱的原因，但考慮到最近兩年的 ROE 下降幅度並不大，而估值創歷史新低，説明海外投資者對中國經濟 “主觀層面” 的悲觀預期可能過度了。歷史上，中國名義 GDP 回升期，包括 2003-2004 年 Q2、2009 年 Q3-2010 年、2013 年、2016-2017 年 Q3，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指數大多能夠取得相較於滬深 300 指數 10-30 個百分點的超額收益。中國 PPI 回升期，恒生指數大多能取得幅度在 10-40 個百分點之間的超額收益。所以一旦經濟預期緩和，港股彈性可能比 A 股更大。最近港股快速上漲，可能意味着投資者對國內經濟預期出現了較大的改善。

（1）恒生指數 2021 年 2 月-2024 年 1 月的下跌幅度和時間均接近歷史極值。本輪恒生指數下跌始於 2021 年 2 月，截至 2024 年 1 月 22 日低點，本輪恒生指數熊市持續時間近 3 年，最大跌幅達到 52%。跌幅比肩 1970 年以來除 1973-1974 年（國際遊資撤離、信貸收緊、石油危機下全球經濟衰退、美股熊市映射等因素共同作用下的熊市）以外的大級別熊市，同時也是歷史上下跌時間最長的熊市。

（2）恒生指數最近兩年的 ROE 下降幅度並不大，但估值創歷史新低，説明海外投資者對中國經濟 “主觀層面” 的悲觀預期可能過度了。從數據來看，歷史上恒生指數 ROE 和滬深 300 比較一致，目前恒生指數 ROE 高於滬深 300，但 PB 卻低於滬深 300，性價比較高。恒生指數最近幾年熊市，基本面的原因主要是，美國利率上行、中國房地產下滑、互聯網行業競爭格局較為激烈、虧錢效應等，這些因素綜合起來導致海外投資者集中離場。但從最近兩年的邊際變化來看，恒生指數 ROE 出現了下降，但下降幅度並不大，由此可以判斷，海外投資者對中國資產的悲觀可能過於 “主觀”，上市公司盈利表現比預期更強。

（3）一旦經濟預期緩和，港股彈性可能比 A 股更大。歷史上中國經濟名義 GDP 增速回升期，包括 2003-2004 年 Q2、2009 年 Q3-2010 年、2013 年、2016-2017 年 Q3，2020Q4-2021 年 Q1，恒生指數大部分情況下能夠取得相較於滬深 300 指數 10-30 個百分點的超額收益。

同樣，國內 PPI 當月同比增速回升期，恒生指數超額收益確定性更高。包括 2003 年 10 月-2004 年 10 月，2007 年 7 月-2008 年 8 月，2009 年 7 月-2010 年 5 月，2015 年 9 月-2017 年 3 月，恒生指數大部分情況下能取得幅度在 10-40 個百分點之間的超額收益。

所以一旦經濟預期緩和，港股彈性可能比 A 股更大。最近港股快速上漲，可能意味着投資者對國內經濟預期出現了較大的改善。

（4）短期 A 股策略觀點：3 月下旬以來的震盪或已結束，5 月可能繼續上漲。4 月以來因為美聯儲降息推遲預期、季報期主題投資降温、經濟數據受高基數影響表現一般等因素影響，市場偏震盪。這些影響到 5 月或將會逐漸結束，市場可能重新再次上行。我們認為再次上行的核心力量主要有三點：（1）美聯儲降息推遲背後是美國經濟的再通脹，歷史經驗告訴我們，再通脹的初期對權益通常是利多，因為很多經濟相關類板塊盈利通常會再次回升。全球經濟庫存週期有望共振上行，同時還有望緩和國內的通縮預期，中國相關權益資產或最受益。（2）國九條等相關政策持續發力，股市生態慢慢發生變化，股市融資規模減少，分紅規模增加，供需結構持續改善。（3）2-3 月市場上漲的過程中，以私募為代表的絕對收益類投資者倉位並不高，後續還有繼續補倉的空間。

行業配置建議：5 月季節性規律風格通常會略偏向小盤成長，所以短期可能會呈現出風格的高低切，但我們認為風格的大趨勢還在價值，高低切可能不會持續很久。2024 年年度建議配置順序：上游週期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主線。

上游週期股這一次調整主要是短期強勢股補跌，大概率 1-2 周內會結束。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，離頂點可能還有 1-2 年的時間，我們認為基本面大概率不需要擔心。對上游週期的後續展望：（1）上游週期行情能否持續核心看商品價格。我們認為價格上漲還處在初段，現在全球經濟短週期（庫存週期）還處在底部區域，後續隨着庫存週期回升，我們認為價格 1-2 年會持續上漲。（2）強勢股補跌大概率 1-2 周內結束。參考 2016-2021 年白酒，如果是單純的強勢股補跌，一般會在 1-2 周內結束。我們認為這一次上游週期可能只會有 1-2 周波折。（3）什麼情況下週期會出現季度調整？參考 2016-2021 年白酒牛市經驗，如果非熊市，通常需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震盪或下跌。我們認為當下週期板塊同時具備季度調整三個條件的概率不高。

本文作者：樊繼拓，來源：樊繼拓投資策略 (ID:Trading_Strategy)，原文標題《一旦經濟回升，港股彈性可能更大》