中金：如何把握不斷輪動的資產 “風口”

實際上，今年以來資產的 “風口” 已出現多次，資產彷彿 “接力” 般交替領先，同時 “風口” 在時間上存在重合，進一步導致資產表現的割裂和 “混亂”。覆盤今年以來的幾輪交易，首先是年初的流動性擴張帶動比特幣和納斯達克大漲，隨後轉為日股、黃金和銅領先，現在再度輪動到港股市場。誠然資產 “風口” 背後的基本面邏輯不同，但情緒升温導致衝高超買後回調的特徵卻又高度相似，幾輪資產強勢的高點基本對應持續超買的過熱情緒。具體來看，“風口” 輪動大致可以概括為三輪：

► 流動性交易：1 月底至 3 月初，逆回購的快速釋放導致金融流動性增加，助力全球風險偏好抬升（《美國流動性或將迎來拐點》）。疊加美國比特幣現貨 ETF 獲批和美股科技股業績超預期等事件的催化，流動性敏感的比特幣大漲 87%，價格突破 7.3 萬美元，納斯達克（4.9%）、銅（6.8%）和黃金（7.2%）也同樣受益於流動性擴散走高。

► 再通脹交易：2 月中旬開始，銅、油和黃金等大宗商品持續上漲，其中銅和黃金漲幅均超過 20%，1-2 月超預期的通脹和製造業 PMI 數據推升了市場交易再通脹和需求改善的預期。而這看似強勁的需求和通脹數據恰恰是前期利率交易 6-7 次降息快速回落的結果，金融條件的放鬆邊際改善了需求和價格。

► 市場比較優勢：1-3 月的日股和 4 月下旬以來的港股大漲，可能都是美股自身的不確定性的 “替代品”，全球資金在具有比較優勢的市場進行了再配置。如近期上漲的港股市場，儘管部分受益於基本面和政策面的樂觀預期催化，但在財政刺激進一步發力前的基本面並不具備支撐急劇快速漲幅的基礎，反而是美日股市波動下回流的海外資金才是主要動力，這也是所謂的 “比出來” 的優勢（《港股大漲後的前景分析》）。

同時每一次 “風口” 切換的背後，市場都會尋找短期無法證偽的長邏輯助推，最終導致其衝向透支，市場對於交易主線的解讀經常是以月度為頻率在切換。我們發現長邏輯可能在長期交易中兑現，但並不妨礙其助推短期資產透支後下跌，今年以來的幾輪交易背後的宏觀敍事，近期均已出現逆轉，如比特幣和日股等。

► “去美元化” 與美元信用：比特幣和黃金今年以來漲幅明顯，在流動性擴張和再通脹交易的邏輯以外，市場上同樣出現了美元信用和貨幣體系重構的宏大敍事，認為黃金和比特幣將在 “去美元化” 的進程中持續強勢，甚至一度預計比特幣將突破 10 萬美元。

► 全球製造業和投資週期重啓、大宗商品超級週期：3 月後，銅金油等資產領跑，恰逢 3 月美國製造業 PMI 重回擴張區間，市場開始全球製造業重啓的再通脹交易。但在降息尚未開啓的前提下，再通脹交易無疑搶跑明顯，因此銅和黃金在 4 月末也已經開始明顯回調，黃金下跌約 4% 回到 2300 美元/盎司，甚至在 5 月 FOMC 會議後利率回落的背景下仍然下跌，進一步説明了此前透支過多（《上次黃金利率與美元同漲發生了什麼？》）。

► 日本走出 “失落的三十年”：日央行此前的按兵不動，推動日元貶值，疊加巴菲特 “名人” 效應帶來的外資流入，推升了日股的表現。在此背景下，投資者對於日本徹底走出失落的 30 年且進入長牛的聲音不絕於耳，長期的結構性變化預期以及全球投資者對日本配置觀點的系統性改變的 “順風” 使得投資日本的情緒持續升温。

輪動背後隱藏的真正主線：美國利率和金融條件鬆緊的反身性

我們認為，拋開無法證實與證偽的長邏輯，上述資產 “風口” 輪動背後的主線還是美國利率和金融條件鬆緊的反身性，進而影響增長和全球資產定價，只不過這中間有傳導時滯和鐘擺擺動。判斷美國增長強弱的主要抓手是金融條件，金融條件的鬆緊程度決定了增長和通脹的走向，同時也可以輔助判斷資產價格的走勢。

例如，今年以來資產 “風口” 的輪動背後就是利率下行後流動性交易、利率下行增長改善的再通脹交易、通脹和增長改善反過來壓制降息預期的緊縮交易的循環：1）去年四季度金融條件大幅放鬆，11 月通脹意外指數開始低位回升，增長意外指數從今年初也開始明顯改善，ISM 製造業 PMI 屢超預期。資產層面上，金融條件放鬆首先對應比特幣、美股以及黃金等受益於流動性擴張資產的上漲，過一段時間增長預期改善開始催化再通脹交易，大宗商品開始上漲，對應上文提到的市場開始押注增長預期改善帶來的全球製造業週期重啓。2）3 月底以來金融條件再度收緊，4 月通脹意外指數抬升幅度放緩，增長意外指數快速回落，4 月 ISM 製造業 PMI、成屋銷售和非農的再度降温也與金融條件收緊有關。資產層面，美股美債或承壓，其他市場的相對價值開始凸顯，如此前投資熱情高漲的日本和近期大漲的港股。因此，在當前情況下，金融條件持續收緊導致的短期回撤，反而為後續反彈提供了基礎，若金融條件持續放鬆反而會拉長控制通脹的戰線且壓縮後續的空間。

那麼回到核心問題，美聯儲何時開啓降息，利率的反身性如何影響這一結果？回答這一問題首先需要明確，美聯儲本輪並不需要等到經濟大幅惡化再降息，因此通過金融條件再度收緊找到合適的通脹窗口，方能開啓降息。5 月 FOMC 上鮑威爾相對均衡的表態也印證了這一觀點，在充分提示降息可能需要等待更久，需要更多耐心的同時，也打消市場最為擔心的還需進一步加息的風險（《美聯儲短期緊一些不是壞事》）。因此利率走高可以繼續壓制需求和價格，過早寬鬆反而會加劇地產等壓制不深的板塊邊際修復，導致通脹壓力再度走高，即利率的反身性。

但當前金融條件收緊的程度還不夠，所以還需要一定時間。截至 5 月 3 日，金融條件指數為 99.42，美股的上漲和利率的回落再度導致金融條件遠離緊縮區間。如果假設金融條件重回 100 的緊縮區間，美股市場需要回調 5-7% 至 4700 點附近，美國信用利差走闊 50bp 左右，可以抬升金融條件至緊縮區間。因此，美聯儲還需要維持一定時間的緊縮姿態來保持金融條件收緊態勢。

5 月資產配置：金融條件仍需維持偏緊狀態；短債優先，長債次之，美股和信用債暫時迴避，大宗黃金透支

我們在 3 月的報告中已經強調了交易邏輯背後的 “矛盾”（《股債大宗同漲，是誰 “錯” 了？》），提示二季度流動性交易面臨拐點、再通脹交易搶跑太多、降息交易或逐漸成為主線，這一觀點在當前也得到了印證，進一步也證明了許多無法證偽的長邏輯可能更多是市場的 “強行解釋”。

往後看，我們認為降息仍有可能，利率的反身性不支持降息預期從一個極端（降息 6-7 次）搖擺到另一個極端（不降息甚至加息）。但當前仍未回到緊縮區間的金融條件無法有效抑制需求和增長，因此需要信用利差走擴和股票下跌帶動金融條件再度收緊，進而達到降息交易重啓的前提，反之金融條件再度寬鬆帶來資產價格短期衝高不建議過多參與。

► 美債：當前配置短債，降息交易升温切換至長債。當前由於再加息概率相對較小，短端國債是更好的選擇。長端國債目前 4.7% 的點位基本已經對應年內不降息，計入預期較為充分。且結合財政部最新發債計劃，二季度計劃發債 2430 億美元（一季度為 7480 億美元），三季度繼續發行 8470 億美元，發債程度較為温和，遠低於去年三季度美國國債供給大幅激增時期的 1 萬億美元左右單季度淨髮債規模。因此去年 5% 高點對應的國債發債壓力今年出現概率並不高。

► 黃金：當前點位透支，降息交易重啓後仍有一定空間。基於當前實際利率 2%~2.2%，美元指數 105-106 的估計，我們測算黃金短期合理中樞應為 2100 美元/盎司左右，目前黃金交易點位已高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期存在透支。往後看，在實際利率 1.5%-2%、美元指數 102-106 假設下，黃金合理中樞為 2400~2500 美元/盎司。降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開始一兩次後結束（《上次黃金利率與美元同漲發生了什麼？》）。我們覆盤 1971 年以來的情況發現，三者同漲在歷史上不常見；出現後，一個月後續轉為下跌的概率接近六成，平均兩個月內回吐漲幅。

► 美股：回調後再介入，短期改善反而壓縮後續空間。結合我們金融流動性和金融條件模型測算，美股回調至 4700 點左右金融條件可以基本達到緊縮區間。值得注意的是，財報季對於美股的短期提振或將延後金融條件的收緊效果，壓縮未來的降息空間。但全年我們對美股不悲觀，在經濟軟着陸的基準假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。

► 大宗商品：同樣搶跑嚴重，需要降息後需求側預期好轉。大宗商品雖然不直接反映在金融條件指數中，但其推動商品價格上漲和需求好轉邏輯，與美股和美國信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兑現。