中金：如何把握不断轮动的资产 “风口”

实际上，今年以来资产的 “风口” 已出现多次，资产仿佛 “接力” 般交替领先，同时 “风口” 在时间上存在重合，进一步导致资产表现的割裂和 “混乱”。复盘今年以来的几轮交易，首先是年初的流动性扩张带动比特币和纳斯达克大涨，随后转为日股、黄金和铜领先，现在再度轮动到港股市场。诚然资产 “风口” 背后的基本面逻辑不同，但情绪升温导致冲高超买后回调的特征却又高度相似，几轮资产强势的高点基本对应持续超买的过热情绪。具体来看，“风口” 轮动大致可以概括为三轮：

► 流动性交易：1 月底至 3 月初，逆回购的快速释放导致金融流动性增加，助力全球风险偏好抬升（《美国流动性或将迎来拐点》）。叠加美国比特币现货 ETF 获批和美股科技股业绩超预期等事件的催化，流动性敏感的比特币大涨 87%，价格突破 7.3 万美元，纳斯达克（4.9%）、铜（6.8%）和黄金（7.2%）也同样受益于流动性扩散走高。

► 再通胀交易：2 月中旬开始，铜、油和黄金等大宗商品持续上涨，其中铜和黄金涨幅均超过 20%，1-2 月超预期的通胀和制造业 PMI 数据推升了市场交易再通胀和需求改善的预期。而这看似强劲的需求和通胀数据恰恰是前期利率交易 6-7 次降息快速回落的结果，金融条件的放松边际改善了需求和价格。

► 市场比较优势：1-3 月的日股和 4 月下旬以来的港股大涨，可能都是美股自身的不确定性的 “替代品”，全球资金在具有比较优势的市场进行了再配置。如近期上涨的港股市场，尽管部分受益于基本面和政策面的乐观预期催化，但在财政刺激进一步发力前的基本面并不具备支撑急剧快速涨幅的基础，反而是美日股市波动下回流的海外资金才是主要动力，这也是所谓的 “比出来” 的优势（《港股大涨后的前景分析》）。

同时每一次 “风口” 切换的背后，市场都会寻找短期无法证伪的长逻辑助推，最终导致其冲向透支，市场对于交易主线的解读经常是以月度为频率在切换。我们发现长逻辑可能在长期交易中兑现，但并不妨碍其助推短期资产透支后下跌，今年以来的几轮交易背后的宏观叙事，近期均已出现逆转，如比特币和日股等。

► “去美元化” 与美元信用：比特币和黄金今年以来涨幅明显，在流动性扩张和再通胀交易的逻辑以外，市场上同样出现了美元信用和货币体系重构的宏大叙事，认为黄金和比特币将在 “去美元化” 的进程中持续强势，甚至一度预计比特币将突破 10 万美元。

► 全球制造业和投资周期重启、大宗商品超级周期：3 月后，铜金油等资产领跑，恰逢 3 月美国制造业 PMI 重回扩张区间，市场开始全球制造业重启的再通胀交易。但在降息尚未开启的前提下，再通胀交易无疑抢跑明显，因此铜和黄金在 4 月末也已经开始明显回调，黄金下跌约 4% 回到 2300 美元/盎司，甚至在 5 月 FOMC 会议后利率回落的背景下仍然下跌，进一步说明了此前透支过多（《上次黄金利率与美元同涨发生了什么？》）。

► 日本走出 “失落的三十年”：日央行此前的按兵不动，推动日元贬值，叠加巴菲特 “名人” 效应带来的外资流入，推升了日股的表现。在此背景下，投资者对于日本彻底走出失落的 30 年且进入长牛的声音不绝于耳，长期的结构性变化预期以及全球投资者对日本配置观点的系统性改变的 “顺风” 使得投资日本的情绪持续升温。

轮动背后隐藏的真正主线：美国利率和金融条件松紧的反身性

我们认为，抛开无法证实与证伪的长逻辑，上述资产 “风口” 轮动背后的主线还是美国利率和金融条件松紧的反身性，进而影响增长和全球资产定价，只不过这中间有传导时滞和钟摆摆动。判断美国增长强弱的主要抓手是金融条件，金融条件的松紧程度决定了增长和通胀的走向，同时也可以辅助判断资产价格的走势。

例如，今年以来资产 “风口” 的轮动背后就是利率下行后流动性交易、利率下行增长改善的再通胀交易、通胀和增长改善反过来压制降息预期的紧缩交易的循环：1）去年四季度金融条件大幅放松，11 月通胀意外指数开始低位回升，增长意外指数从今年初也开始明显改善，ISM 制造业 PMI 屡超预期。资产层面上，金融条件放松首先对应比特币、美股以及黄金等受益于流动性扩张资产的上涨，过一段时间增长预期改善开始催化再通胀交易，大宗商品开始上涨，对应上文提到的市场开始押注增长预期改善带来的全球制造业周期重启。2）3 月底以来金融条件再度收紧，4 月通胀意外指数抬升幅度放缓，增长意外指数快速回落，4 月 ISM 制造业 PMI、成屋销售和非农的再度降温也与金融条件收紧有关。资产层面，美股美债或承压，其他市场的相对价值开始凸显，如此前投资热情高涨的日本和近期大涨的港股。因此，在当前情况下，金融条件持续收紧导致的短期回撤，反而为后续反弹提供了基础，若金融条件持续放松反而会拉长控制通胀的战线且压缩后续的空间。

那么回到核心问题，美联储何时开启降息，利率的反身性如何影响这一结果？回答这一问题首先需要明确，美联储本轮并不需要等到经济大幅恶化再降息，因此通过金融条件再度收紧找到合适的通胀窗口，方能开启降息。5 月 FOMC 上鲍威尔相对均衡的表态也印证了这一观点，在充分提示降息可能需要等待更久，需要更多耐心的同时，也打消市场最为担心的还需进一步加息的风险（《美联储短期紧一些不是坏事》）。因此利率走高可以继续压制需求和价格，过早宽松反而会加剧地产等压制不深的板块边际修复，导致通胀压力再度走高，即利率的反身性。

但当前金融条件收紧的程度还不够，所以还需要一定时间。截至 5 月 3 日，金融条件指数为 99.42，美股的上涨和利率的回落再度导致金融条件远离紧缩区间。如果假设金融条件重回 100 的紧缩区间，美股市场需要回调 5-7% 至 4700 点附近，美国信用利差走阔 50bp 左右，可以抬升金融条件至紧缩区间。因此，美联储还需要维持一定时间的紧缩姿态来保持金融条件收紧态势。

5 月资产配置：金融条件仍需维持偏紧状态；短债优先，长债次之，美股和信用债暂时回避，大宗黄金透支

我们在 3 月的报告中已经强调了交易逻辑背后的 “矛盾”（《股债大宗同涨，是谁 “错” 了？》），提示二季度流动性交易面临拐点、再通胀交易抢跑太多、降息交易或逐渐成为主线，这一观点在当前也得到了印证，进一步也证明了许多无法证伪的长逻辑可能更多是市场的 “强行解释”。

往后看，我们认为降息仍有可能，利率的反身性不支持降息预期从一个极端（降息 6-7 次）摇摆到另一个极端（不降息甚至加息）。但当前仍未回到紧缩区间的金融条件无法有效抑制需求和增长，因此需要信用利差走扩和股票下跌带动金融条件再度收紧，进而达到降息交易重启的前提，反之金融条件再度宽松带来资产价格短期冲高不建议过多参与。

► 美债：当前配置短债，降息交易升温切换至长债。当前由于再加息概率相对较小，短端国债是更好的选择。长端国债目前 4.7% 的点位基本已经对应年内不降息，计入预期较为充分。且结合财政部最新发债计划，二季度计划发债 2430 亿美元（一季度为 7480 亿美元），三季度继续发行 8470 亿美元，发债程度较为温和，远低于去年三季度美国国债供给大幅激增时期的 1 万亿美元左右单季度净发债规模。因此去年 5% 高点对应的国债发债压力今年出现概率并不高。

► 黄金：当前点位透支，降息交易重启后仍有一定空间。基于当前实际利率 2%~2.2%，美元指数 105-106 的估计，我们测算黄金短期合理中枢应为 2100 美元/盎司左右，目前黄金交易点位已高于目标点位、与美元和实际利率背离较大，短期存在透支。往后看，在实际利率 1.5%-2%、美元指数 102-106 假设下，黄金合理中枢为 2400~2500 美元/盎司。降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束（《上次黄金利率与美元同涨发生了什么？》）。我们复盘 1971 年以来的情况发现，三者同涨在历史上不常见；出现后，一个月后续转为下跌的概率接近六成，平均两个月内回吐涨幅。

► 美股：回调后再介入，短期改善反而压缩后续空间。结合我们金融流动性和金融条件模型测算，美股回调至 4700 点左右金融条件可以基本达到紧缩区间。值得注意的是，财报季对于美股的短期提振或将延后金融条件的收紧效果，压缩未来的降息空间。但全年我们对美股不悲观，在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。

► 大宗商品：同样抢跑严重，需要降息后需求侧预期好转。大宗商品虽然不直接反映在金融条件指数中，但其推动商品价格上涨和需求好转逻辑，与美股和美国信用债一样，都需要回撤才可以促成降息的最终兑现。