這是港股目前最重要的五個問題！

近期港股強勢上漲，核心原因在於資金面的改善。在對本輪資金流入進行全面拆解後，我們認為本輪上漲中南向資金起先導作用，自 2 月起持續流入，由紅利板塊逐漸向其他板塊擴散。4 月 11 日後外資大幅流入港股，與內資共振推動本輪港股強勢上漲。

展望後市，我們認為港股本輪上漲有望延續，將由恒生科技指數逐漸切換至高股息板塊。未來南向資金定價權有望大幅提升，代替外資主導港股風格。今年港股的配置主線仍為紅利板塊，科網板塊可關注景氣改善的龍頭股。

核心觀點

●近期港股上漲的背景和特點是什麼？

港股本輪上漲主要背景為內外資共振下的資金面改善，主要特點為逆美債利率上行。

●當前資金的流入節奏和分佈如何？

本輪上漲中南向資金起先導作用，自 2 月 19 日起持續流入，由紅利板塊逐漸向傳媒、計算機、汽車等科網板塊擴散。4 月以來外資流入幅度明顯增大，港幣近期持續走強側面印證外資回流，本輪外資配置較為均衡，沒有僅集中在科網板塊。當前港股在亞太市場中保持明顯優勢，近期海外流動性邊際趨松，短期內外資有望持續流入。

●本輪上漲空間有多大？

當前港股上漲主要受益於資金面的改善，在近期地產利好政策不斷推出的背景下，國內基本面有望加快復甦。當前港股資金流入確定性較高，疊加基本面復甦態勢，上漲有望延續。

●未來港股風格會出現怎樣的變化？

歷史上港股以外資和港資為主，隨南向資金不斷流入，目前港股市場呈現內資、外資和港資三足鼎立的局面，政策加持下南向資金定價權有望大幅提升。外資主要偏好科網企業，內資配置更加均衡多元，且更偏好央國企。

●當前的配置邏輯是怎樣的？

今年港股的配置主線仍為紅利板塊，在 AH 股溢價現象下港股股息率更高，配置性價比較高。科網板塊可關注近期景氣改善的龍頭股。

一、引言

近期港股持續強勢上漲，引發市場普遍關注。市場自 4 月 22 日起漲勢強勁，截止 5 月 3 日，恒生指數近兩週累計上漲 13.88%，恒生科技指數累計上漲 21.14%。在《當前港股行情能否持續？》一文中我們已經指出，近期港股上漲主要受益於資金面改善，外資是近期加倉主力，回流態勢有望延續；在政策利好和高股息行情驅動下，南向資金也在持續流入。本文旨在進一步拆解港股當前行情，回答以下五個問題：近期港股上漲的背景和特點是什麼？當前資金的流入節奏和分佈如何？本輪上漲空間有多大？未來港股市場風格會出現怎樣的變化？當前的配置邏輯是怎樣的？

二、近期港股上漲的背景和特點是什麼

港股本輪上漲主要背景為內外資共振下的資金面改善，主要特點為逆美債利率上行。

歷史上，港股市場受到美聯儲貨幣政策的影響較為顯著。港股市場對海外貨幣政策底存在明顯且迅速的正反饋。歷史上美聯儲貨幣政策基調開始轉向後，例如 2001 年 1 月、2007 年 9 月、2008 年 7 月、2018 年 10 月、2019 年 7 月，以及 2020 年 2 月，港股市場通常會在 1-2 個月的時間之內出現築底反彈。

從去年下半年起，卻頻頻出現港股與美聯儲貨幣政策變化趨勢的背離。去年 8 月後外資大量撤出港股和 A 股市場，流向日本市場，押注日本貨幣政策正常化後的日股和日元的雙重升值。去年 10 月更是出現了美債利率大幅下行但港股仍然沒有獲取流動性的罕見案例，同期日經指數卻強勁上漲，反映了日本市場代替香港市場成為當時外資配置亞太市場的目的地。近期邏輯反向演繹，日央行加息後日元超預期貶值，外資大量流出日本重回港股，在美聯儲不斷推遲降息的背景下港股卻強勁上漲，再次演繹港股流動性與美聯儲貨幣政策的背離。

結合近期港股行情特點，我們進一步完善了港股分析框架。港股過去的分析框架以海外流動性和國內基本面為主。作為離岸市場，香港市場在分母端流動性層面與全球共振；由於近年來內地公司逐步成為港股上市主體，分子端與國內基本面關係較為密切。另外，海外風險因素（如戰爭因素、債務危機、能源危機等）也需要單獨考慮。近期港股分析框架的核心變化為亞太市場的流動性競爭加劇，亞太市場橫向比較的重要性明顯提升。除了關注由美聯儲貨幣政策主導的海外流動性總量外，還應更多關注外資在亞太市場的配置流向。

三、當前資金的流入節奏和分佈如何？

我們對今年以來港股的資金流入節奏和分佈覆盤發現，本輪港股資金流入以南向為先導，隨後外資跟進與內資共振，推動港股本輪強勢上漲。

內資：南向資金先行流入，由紅利板塊向其他板塊擴散

今年 1 月 A 股發生流動性危機後，2 月南向資金開始逐步流入港股。2 月 19 日起，港股通累計淨買入額不斷增加，且單日淨買入額在不斷擴大。今年 3 月港股流動性明顯改善，恒生指數成交額由 2 月的 17093 億元大幅增長至 3 月的 22232 億元，4 月成交額仍保持在 22450 億元的高位。從增速來看，當前港股通單日淨買入額二階導放緩，但仍在持續流入。

從南向資金的配置分佈來看，正在由紅利板塊向其他板塊擴散，配置趨向多元。南向資金在今年 1 月 A 股流動性危機後流入港股，先行配置具有避險屬性的紅利資產，近期隨着外資流入和整體行情改善，南向資金的風險偏好有所提升，資金逐漸外溢至傳媒、新能源汽車等新經濟板塊。從港股通行業配置來看，截止 4 月 30 日，近一季的配置主要集中在銀行、石油石化、通信等股息率較高的行業；近一月以來資金逐漸向新經濟板塊溢出，以互聯網企業為主的傳媒行業躍升至第二位，佔港股通淨流入的 9.9%。近一週，傳媒、計算機、汽車分別佔港股通淨流入的 9.5%、7.4%、7.1%，南向資金行業配置愈發多元。

從港股通的個股配置上，也可以看出南向配置的多元化趨勢。今年年初以來，港股通重倉個股首先集中在大型國有行、“三桶油” 及電信企業等高股息企業。中國銀行流入額穩居首位，且流入趨勢仍在持續；中海油、中國移動等企業從 2 月 19 日起也有明顯流入，但近期流入趨勢明顯放緩。3 月 28 日小米正式發佈 SU7，自 3 月 18 日起港股通資金便持續流入小米集團。4 月 9 日，騰訊控股實施了一項重磅回購計劃，以 10.01 億港元回購了 328 萬股本公司股票。自 3 月底以來，港股通資金也在持續流入騰訊。此外，近一週商湯-W、理想汽車-W、快手-W 也在港股通流入個股中排名居前列。

外資：由日本向港股回流，配置較為均衡

3 月 19 日日央行宣佈加息後，日元超預期下跌引發外資撤出日本市場再次流向港股，港幣近期走強側面印證外資大量流入。3 月 19 日日央行加息後日元持續貶值，4 月 26 日日央行會議未推出任何市場預期的量化緊縮（QT）措施，外匯市場日元拋售再度加劇，資金不斷由日本市場流出。從港幣匯率來看，港幣從 3 月底開始貶值，4 月 12 日跌至最低點 7.8360 後轉向震盪，4 月 23 日後持續走強，截止 5 月 3 日已升值至 7.8123。

4 月 11 日以來，各大外資行紛紛看多港股，外資在亞太市場的配置重心再次向港股轉移，賣空數據也側面反映了外資情緒不斷回暖。全市場的沽空比率於 3 月 22 日達到峯值 32.29%，此後震盪下行，至 4 月 29 日已降低至 17.23%。小米、阿里巴巴等公司的賣空股數和未平倉賣空股數近期均明顯下降。

從行業配置來看，與之前重倉科網板塊不同，本次外資回補的配置較為均衡。外資倉位最高的騰訊控股最近並未加倉，賣空平倉也並不明顯，科網板塊阿里、京東、小米加倉較為明顯；本輪外資回補在能源、金融等板塊也有所配置，友邦保險外資流入明顯。與之前偏好互聯網相比，此次外資配置更加多元均衡。3 月 19 日外資開始回流以來，恒生科技指數並沒有領先恒指，也側面反映了此次外資並未集中配置科網板塊。

從亞太市場橫向對比來看，港股保持競爭優勢。以 3 月 19 日為基期，港股顯著跑贏亞太地區其他市場，港幣表現也較為強勢，外資有動力繼續流入港股。

近期海外流動性邊際趨松，外資有望持續流入。4 月 FOMC 會議鮑威爾表態整體偏鴿，且 4 月美國非農數據由上月 30.3 萬大幅下降至 17.5 萬，低於預期 24 萬。疲軟的 4 月非農報告公佈後，芝商所 FedWatch 工具顯示，交易員將美聯儲首次降息時間預期從 11 月提前至 9 月。交易員目前預計 2024 年美聯儲將兩次降息 25 個基點（非農前預期為一次）。流動性邊際趨松下，美債利率也有所回落，短期內外資有望持續流入。

四、本輪上漲空間有多大？

短期市場情緒回落，關注紅利板塊

本次上漲前的兩輪反彈分別是戴維斯雙擊下的大級別反彈和外資回補下的弱復甦。2022 年 11 月起，港股在基本面和流動性同時復甦的背景下走出大級別反彈，從 2022 年 11 月 1 日至 2023 年 1 月 31 日累計上漲 41.3%。2023 年 6 月，在前期美國銀行業暴雷等風險充分釋放後，港股流動性有所改善，尤其是外資青睞的科技板塊復甦明顯，從 2023 年 6 月 1 日至 7 月 31 日，恒生指數累計上漲 10.2%，恒生科技指數累計上漲 25.3%，在外資回補下走出弱復甦行情。

資金持續流入疊加國內基本面復甦，本輪上漲有望延續。當前港股上漲主要受益於資金面的改善，短期內外資有望持續流入，南向資金進一步提供穩定支撐。4 月政治局會議首提房地產 “消化存量和優化增量”，近期各地也在持續優化地產政策，基本面有望加快復甦。本輪上漲有望進一步延續。

五、未來港股風格會出現怎樣的變化？

目前港股市場呈現港資、外資與內資三足鼎立的局面，政策加持下南向資金定價權有望提升。過去港股投資者主要是香港本地中介機構和國際中介機構，而中資佔比較低；目前港股市場呈現港資、外資與內資三足鼎立的局面。以恒生綜合指數成分股的港股通、中資機構、香港本地機構和國際機構持股佔比進行加權計算，當前內資（包括中資機構和港股通）佔比已達到 31.48%，基本與外資和港資佔比持平。

近期對港合作利好政策不斷推出，未來南向定價權有望大幅提升。4 月 19 日證監會發布《5 項資本市場對港合作措施》，具體內容包括放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品範圍、將 REITs 納入滬深港通、支持人民幣股票交易櫃枱納入港股通、優化基金互認安排、支持內地行業龍頭企業赴香港上市等。5 月 9 日彭博社消息稱，中國考慮減免內地個人投資者通過港股通投資港股，在取得股息紅利時所需繳納的 20% 所得税，以避免兩地重複徵税的情況。隨着利好政策不斷推出，南向資金未來有望持續穩定流入，而外資受國際關係和海外流動性影響，波動性較大。未來南向定價權有望大幅提升，代替外資主導港股風格。

從內外資的配置風格來看，外資更加偏好互聯網企業等稀缺資產，內資配置更加多元，且對央國企配置較多。外資持股偏好較為相似，主要為互聯網企業。外資持倉 Top5 中騰訊、阿里、美團、京東均為互聯網企業，此外友邦保險也受到外資青睞。中資的持股方向更加多元且央國企配置較多，包括大型國有行、“三桶油”、電信運營商和頭部科技股等。

六、當前的配置邏輯是怎樣的？

未來一年的配置主線仍為紅利板塊，港股在高股息板塊具有較高性價比。今年 2 月以來高股息成為主流風格。港股較 A 股股息率更高而估值更低，具有較高的性價比，是吸引南向資金不斷流入的主要原因。在南向資金不斷流入、定價權提升的背景下，可關注南向資金偏好和 AH 股溢價機會。AH 股溢價是兩地投資者對同一家公司的估值定價不同所導致的，當前全市場 AH 股價格比中位數為 1.94（A 股價格除以對應 H 股價格，港幣摺合成人民幣，其他指標同理），AH 股價格差中位數為 5.41 元，A 股溢價率中位數為 94.44%。由於 AH 股溢價現象，H 股股息率也明顯高於 A 股，全市場（剔除不分紅企業）的 AH 股股息率差為 2.2%，其中 A 股股息率中位數為 2.3%，H 股股息率中位數為 4.9%，相差近一倍。

在紅利板塊中，可重點關注央國企、業績穩定、具有持續分紅能力的企業。在對 AH 股企業按照 H 股股息率高於 5%、近三年 EPS 與股息率均保持正增長的條件進行篩選後，共有 19 家企業滿足上述條件，其中絕大多數均為央國企。

科網板塊可重點關注近期呈現景氣改善的公司。從 2023 年業績來看，科網龍頭股業績均明顯改善，美團和快手實現扭虧為盈。消息面上，近期小米推出 SU7 引發市場廣泛關注，同時各大龍頭股持續加大回購彰顯增長信心。今年以來騰訊控股回購超 200 億港元，並宣佈 1000 億港元的回購計劃；美團、小米集團、快手回購額也較大。5 月各公司一季度業績將陸續公佈，景氣改善可期。

本文作者：陳果、何盛，來源：中信建投，原文標題：《港股目前最重要的五個問題——“市場策略思考” 之二十》

陳果 SAC 編號：S1440521120006

何 盛 SAC 編號：S1440522090002