中金：4 月金融数据放缓主因金融 “挤水分”，不必夸大影响
4 月金融数据放缓主因金融 “挤水分”，不必夸大影响。购房需求疲弱，政府债发行节奏慢拖累金融数据。金融行业 GDP 统计变化影响金融机构动机，降低 M2 增速。财政发力重要性上升。4 月新增社融为负，社融、M2 增速下降。各类贷款、企业债、政府债较去年同期少增。企业债和政府债融资边际变化大，社融缺乏支撑。
我们认为这次金融数据反映的情况要比数字变化复杂得多。4 月金融数据大幅放缓反映内需仍然比较疲弱，但金融 “挤水分” 的影响可能更多一些，也就是说不必夸大其对经济与市场的影响。
具体而言，购房需求仍然疲弱，政府债发行节奏较慢的确拖累了金融数据，均体现出内需不足。但金融行业 GDP 统计的变化影响了金融机构的行为动机，实际上是对存贷款数据 “挤水分”，并间接降低了 M2 增速。
由于打击空转、金融 GDP 挤水分开始发挥作用，实现 5% 的目标就更加需要实体经济保持稳健的增长，这说明财政发力的重要性进一步上升。如果 5 月之后发债进度加快，那将有利于支撑货币增速与经济增长。
4 月的金融数据出现了明显的边际变化，新增社融为负，社融、M2 增速明显下行。4 月新增社融-1987 亿元，是 2005 年 10 月以来第一次出现负值，较去年同期少增 1.4 万亿元。4 月新增信贷 7300 亿元，与过去两年 4 月较低的基数大体持平，其中给实体经济的贷款为 3306 亿元，较去年的低基数下降 1125 亿元。4 月信贷增速为 9.6%，与 3 月持平；社融增速从 3 月的 8.7% 下降到 4 月的 8.3%，M2 增速从 3 月的 8.3% 下降到 4 月的 7.2%。
从主要分项来看，除表内外票据总融资和企业中长期贷款外，各类贷款、企业债、政府债均较过去两年同期数据少增（图表 1）。在这些分项当中，边际变化最大的是企业债融资和政府债融资，4 月政府债净发行为-984 亿元、较 3 月的 4626 亿元大幅减少，而企业债净发行从 3 月的 4545 亿元下降到 4 月的 493 亿元，这两项的大幅变化使得社融缺乏支撑。而由于 4 月表外票据一般会出现季节性的净减少，因此 4 月社融转负。
图表 1:2024 年 4 月新增社融较过去两年同期下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
这次数据变化的较为复杂，我们需要把变化背后的原因分成三类：第一是跟总需求关系不大的因素，第二是跟总需求直接相关的因素，第三是后续影响不确定性较大的因素。
第一类，在 4 月金融数据变化的各类原因中，与总需求关系不大的包括金融行业 GDP 统计 “挤水分” 导致的存贷行为变化、以及其导致的理财对存款的置换：
► 金融行业 GDP 统计的变化影响了金融机构的行为动机，实际上是对存贷款数据 “挤水分”。央行主管媒体金融时报指出 [1]，2023 年及以前，金融业增加值在做季度核算时，主要参考存贷款余额的同比增速进行推算；2024 年一季度优化后，金融业增加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表指标。该文章进一步指出，在统计方法优化之前，金融机构有月末冲规模的动机、“存贷款中含有虚增的、不规范的成分”，而在核算方法优化调整后 “冲高存贷款的压力明显减少”、“势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少”。同时，该文章认为，方法调整优化 “对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响”。
► 我们初步测算理财换存款可能是影响 M2 增速变化的一个重要原因。M2 一方面来自银行资产端的扩张，比如信贷、购买政府债券等，另一方面来自银行负债端的调整，比如储户将存款购买为理财，理财再将这笔钱购买银行发行的金融债，那么银行负债端存款减少、金融债增加，总负债和总资产不变。金融机构本身负债端的调整对经济的影响并不直接，4 月 M2 同比增长 7.2 个百分点，较 3 月下降了 1.1 个百分点，在这 1.1 个百分点中，可能有 70% 以上是来自负债端的调整（图表 2），具体的数据可以在 5 月中旬公布的银行资产负债表数据中得到进一步的精确化。一个更加容易理解的角度是，银行信贷存量增速没有变、社融增速下降了 0.4 个百分点，均明显小于 M2 增速降幅。
图表 2:4 月 M2 同比变化主要由负债替代导致
资料来源：Wind，中金公司研究部
负债端调整的一个重要渠道是理财置换存款，我们认为根本原因也是 “打击空转”、金融数据 “挤水分”。4 月起，市场利率定价自律机制要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息 [2]。这意味着存款相对于理财的吸引力下降，再加之没有吸引存款冲 GDP 的压力，理财对存款的替换明显加速。4 月理财环比增加 2.34 万亿元，而 3 月理财规模则是环比收缩超过 1 万亿元。
第二类，跟总需求直接相关的因素：一是购房需求仍然不足，二是政府债发行节奏较慢。4 月居民中长期贷款净减少 1666 亿元，相比去年同期多减 510 亿元，这说明居民住房购买需求仍然不足。4 月政府债净发行为-984 亿元，较去年同期减少 5532 亿元，这可能会影响基建增速。但如果 5 月之后发债进度加快，我们预计这一问题在三季度或得到缓解。
第三类，相对不确定的因素：我们需要更多的数据评估打击空转与提高资金效率的净影响。央行在货币政策执行报告中明确表达了对 “空转” 和 “资金沉淀” 的关注；中国人民银行货币政策司司长邹澜 4 月 18 日表示，相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制 [3]。这样的政策取向产生了较为广泛的影响，前文提到的打击 “手工补息”、改革金融业增加值统计便是体现之一，我们目前尚且缺乏足够的历史数据估算这一行动的净影响。如果接下来出现货币增速下行、但流动效率提高，那实体经济活动将有改善。
就 4 月的状况来看，清明消费数据表现尚可、CPI 通胀略有回升、PPI 通胀有所下降但下降的幅度并不剧烈，打击空转对当期经济尚未产生直接负面拖累。央行在今年一季度货币政策执行报告中指出，“信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”；“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”[4]。
但同时，我们观察到中央企业债和城投债净融资在 4 月出现明显减少（图表 3），这一方面可能受到 4 月下旬的债市调整的影响，另一方面可能也受到打击资金空转和化解地方债务的影响。一些建筑类央企可能还承担着较重的建设任务、其融资可能影响建设的实物进度；另一方面，城投净融资的变化则与地方政府的广义现金流也有密切的关系。
图表 3:4 月央企和城投债券净发行明显下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
总的来说，我们认为这次金融数据反映的情况要比数字变化复杂。一方面，它反映了内需可能仍然比较疲弱，但究竟是 “挤水分” 影响多一些，还是内需进一步变差的结果？我们的答案倾向于前者。如果是这样，那么这一数字本身可能没有那么强的利多债市、利空股市的效果。反空转的政策取向在短期内对债市的影响可能是结构性的，而非简单利多或利空。根据 2020 年的投入产出表数据，货币金融服务（主要是银行）占 GDP 的比例为 6.6%，如果因为挤水分导致货币金融增加值的增速下行，那么意味着达到 5% 的目标就更加需要实体经济保持稳健的增长，而财政发力显得更为重要。
本文来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective) 原文标题《金融 “挤水分”，财政发力更重要——4 月金融数据点评》作者：周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988