中金：港股市场接近我们第一阶段目标

摘要

上周港股市场分歧开始加大，此前两周强劲的上涨势头在上周初如期降温。不过，周五有关港股通红利税可能调整的消息引发广泛关注，投资者对港股市场尤其是相关高分红板块风险偏好明显提升。

我们对市场在这个位置上歇一歇甚至有所回调也并不意外。前两周我们多次提示投资者交易型资金以及因外围市场波动而重新再平衡回来的本地和区域型资金可能是主要动力，在短期出现超买后市场难免面临获利回吐的压力。

在近期的快速反弹后，市场已基本触及至我们基准情形下第一阶段目标点位，对应恒指 19,000 点附近。EPFR 口径下对应流入体量约为 50 亿美元，相当于 2023 年以来港股市场流出总规模近 200 亿美元的 1/4 左右。若风险溢价能够回落到去年初的水平，对应恒指 20,000 点左右；乐观情形下，若后续政策持续发力，推动盈利增长 10%，市场有望打开进一步空间，对应恒指 22,000 点。

此时，长线价值型外资也有望对中国从当前低配转向标配，对应约 420 亿美元的资金流入，相当于 2021 年以来的流出总量。但这一情形的兑现需要更大、更快且对症的财政支出作为前提。

诚然，近期政策层面有一些积极变化如地产与政治局会议对于加快超长期国债发行等表述，但后续的推进速度和进展可能更为重要。不过近期数据依然疲弱，也表明进一步的政策支持依然是必要的。

总结而言，市场已经攀升至我们第一阶段目标，在更多对症的政策举措兑现前，我们认为市场整体可能呈现震荡走势，因此相比指数表现，结构性机会更值得关注。总体体现为分红、科技成长、中游出海与服务消费的三条主线组成的 “哑铃型” 配置。

市场走势回顾

上周港股市场分歧开始加大，此前两周强劲的上涨势头在上周初如期降温。不过，周五有关港股通红利税可能调整的消息引发广泛关注，投资者对港股市场尤其是相关高分红板块风险偏好明显提升。与此同时，分红和科技成长 “哑铃” 的跷跷板效应再度出现，随着高分红板块再度走强，成长板块相应回调。整体看，主要指数中，恒生和恒生国企指数上涨 2.6%，MSCI 中国指数上涨 2.0%，恒生科技指数反而小幅回落 0.2%。具体到板块层面，能源、公用事业和银行板块跑赢，分别上涨 7.9%、6.6% 和 6.4%，可选消费板块表现落后，上周下跌 0.9%。

图表：继此前两周上涨后，上周市场出现波动，恒生科技指数甚至小幅下跌

图表：传统高分红板块跑赢，而可选消费板块表现落后

市场前景展望

在前两周港股强劲且快速的反弹几乎跑赢全球所有市场后，上周初上行动能开始放缓，市场分歧有所加大，前半周出现了一定获利了结迹象，尤其是前期涨幅较大的科技成长板块，要不是周五因为红利税调整预期推动价值板块大涨的话，港股市场本周的涨幅可能会明显收窄。

不过，我们对市场在这个位置上歇一歇甚至有所回调也并不意外。我们在前两周的报告多次提示投资者（4 月 28 日《港股大涨后的前景分析》与 5 月 5 日《港股还有多少空间？》），市场短期已出现明显的超买迹象，情绪上透支明显，体现为 RSI 上周升至 2023 年初以来最高，卖空成交占比两周内也大幅下降 6% 跌破 15%，回到今年 1 月初低位）。从历史经验看，短期明显超买后，市场通常会震荡甚至有所回调。根据我们此前的分析，本轮上涨的主要动力是资金面，宏观基本面、企业盈利以及政策面的变化并不大（至少不足以大到单独驱动两周内市场快速大涨的程度），因此流动性与资金面应该是促成本轮快速上涨的主要动力。具体到资金来源，交易型资金以及因为外围市场如日本股市波动而重新再平衡回来的本地和区域型资金可能是主要动力，而长线资金的回流则需要更为明确和强劲的基本面作为支撑。因此，这一资金来源和背后反弹驱动特征，也可以解释为什么在短期出现超买迹象后，市场往往会面临一定获利回吐的压力（《如何刻画并分析外资？》）。

图表：恒生指数相对强弱指标在达到近年来极端水平后有所回落

图表：香港市场卖空成交占比两周内快速回落，回落幅度接近 6%

在近期的快速反弹后，市场已基本触及至我们的第一阶段目标点位，对应恒指 19,000 点附近。外资的流入和市场后续空间有多大？我们在《港股还有多少空间？》中测算：

1) 基准情形下，假设上文提到的区域再平衡资金全部回流，基本对应今年今年一季度（也即市场对日本等海外市场投资热情最高的阶段）流出的资金，EPFR 口径下对应流入体量约为 50 亿美元，相当于 2023 年以来港股市场流出总规模近 200 亿美元的 1/4 左右。从市场空间看，今年以来市场的反弹基本完全由估值特别是其中的风险溢价贡献，当前风险溢价已经基本接近 2023 年中的水平，假设风险溢价从当前 7.0% 进一步降至 2023 年中 6.9% 的低点，对应恒生指数 19,000 点水平。如果能回到 2023 年初高点的情绪水平（风险溢价 6.5%），对应恒指 20,000 点左右。

2) 乐观情形下，如果后续政策进一步加快发力推动基本面修复（企业盈利增速达 10%，当前我们自下而上策略角度预期 2024 年盈利增长 5%），那么市场有望打开进一步空间，对应恒指 22,000 点。此时，长线价值型外资也有望对中国从当前低配转向标配，对应约 420 亿美元的资金流入，相当于 2021 年以来的流出总量。不过，乐观情形的兑现需要更大、更快且对症的财政支出作为前提，这也是有效解决当前私人部门信用收缩和通胀压力的主要手段。在此之前，这一预期可能依然显得有些乐观。

图表：恒生指数风险溢价明显回落，是近期市场反弹的主要驱动力

图表：恒生指数几乎攀升至我们的第一阶段目标（约 19,000 点）

诚然，近期政策层面有一些积极变化，例如更多城市，如杭州和西安打开限购 [1]；此外 4 月政治局会议中有关加快超长期国债发行、消化存量和优化增量的地产统筹措施 [2] 都引发市场更多期待，但后续的推进速度和进展可能更为重要。相比之下，近期一些数据和政策可能传递了令市场困惑的信号，也表明进一步的政策支持依然是必要的，例如，1）最新公布的 4 月 CPI 同比升至 0.3%，PPI 同比降 2.5%，虽然较上月有所修复，但已连续 19 个月为负，表明需求依然偏弱。同时，部分公用事业和原材料价格上涨有可能会侵蚀部分中下游企业的盈利能力；2）4 月社融转负和人民币新增贷款较弱表明私人信贷需求仍然低迷，而信用扩张恰恰是推动增长修复的关键所在。M1 负增长也同样凸显出企业部门盈利能力趋弱的挑战，在金融 “挤水分” 的情况下，如何平衡 “挤水分” 和流动性支持；3）2024 年 4 月 PSL 单月净偿还 3400 亿元，为历史最高，也使得市场担心政策关于流动性投放的速度和力度；4）央行一季度货币政策执行报告中特别强调了对汇率的关注，考虑到美联储降息预期一再推迟，这可能会压制短期国内货币政策放松的空间。最后，中美关系目前仍然面临一定不确定性，有报道表示拜登政府预计短期内或大幅提高针对中国电动汽车和与新能源经济相关其它商品的进口关税 [3]，建议投资者对此保持密切关注。

图表：中国 4 月 CPI 维持小幅正增长，而 PPI 过去 19 个月持续下滑

图表：4 月中国金融数据下降

总结而言，市场已经攀升至我们第一阶段目标，在更多对症的政策举措兑现前，我们认为市场整体可能呈现震荡走势，因此相比指数表现，结构性机会更值得关注。

一方面，高分红板块可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期、以及市场对最新通胀和社融信数据下的增长担忧，以对冲长期利率下行。近期有关中国内地个人投资者（包括公募基金）港股通红利税有望减免的消息引发了上周五新一轮的高分红板块上涨行情。当前标准下，内地个人投资者通过港股通投资 H 股时，红利所得部分需要缴纳 20% 的红利税，而对于香港上市的红筹股，在港股通 20% 的个人所得税基础之上，还会涉及企业公告股息是否已计提 10% 企业所得税的情况，最终或总共被扣 28%【10%+(1-10%)*20%=28%】的税率。我们认为若港股通红利税减免得以落实，短期直接减免规模或许相对有限，更多从情绪层面带来提振。但中长期看有助于提振港股高分红吸引力，提升港股流动性，甚至实现部分公司 AH 溢价收敛的作用（《港股通红利税三问三答》）。具体标的上，除了传统高分红板块（如电信、能源、原材料和公用事业）外，一些具有稳定现金流，愿意更多通过回购和分红增加股东回报的部分互联网、部分日常和耐用消费品，也越来越吸引投资者关注，某种意义上也是 “新的分红概念”。

图表：当前机制下港股通红利税征收标准

另一方面，作为哑铃策略另一端，优质成长板块，例如互联网、消费电子和科技硬件，中游制造业中的出海标的，以及与包括出行、旅游和休闲娱乐的消费服务板块也值得关注。总体而言，体现为分红、科技成长、中游出海与服务消费的三条主线组成的 “哑铃型” 配置。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1) 贸易：4 月中国进出口均超出预期。上周四公布的数据显示，4 月中国出口额同比增长 1.5%，至 2925 亿美元，3 月为同比下降 7.5%。与此同时，4 月中国进口额同比出人意料地增长 8.4%，明显好于 3 月（同比下降 1.9%）。4 月贸易顺差也出现增长，攀升至 724 亿美元，明显高于 3 月的 586 亿美元。具体来看，美国仍然是中国最大的贸易伙伴，中国从美国进口额同比增长 9%，而出口额降幅接近 3%。与此同时，4 月中国对东盟出口同比增长 8%，进口增长 5%。分产品来看，汽车、液晶显示器和家电出口实现增长，原油和天然气进口有所增长。

图表：4 月进出口数据从 3 月低位水平回升

2) 通胀：CPI 延续小幅正增长，PPI 持续 19 个月下降。国家统计局公布的数据显示，4 月中国 CPI 同比增长 0.3%，略高于 3 月 0.1% 的涨幅。与此同时，4 月 PPI 同比降幅 2.5% 虽然较 3 月下降 2.8% 有所收窄，但是已经连续 19 个月处于下跌区间。具体来看，剔除食品和能源价格后 4 月核心 CPI 同比上涨 0.7%，较 3 月 0.6% 小幅回升，但仍不算高。PPI 方面，短期来看随着政府债券发行有望加快，财政资金投放可能对需求所有支撑，不过房地产恢复仍然偏慢，工业品价格总体或延续弱势。

3）社融信贷数据：社融负增长，M1 同样转负。4 月 M1 同比下降 1.4%，与此前一个月相比回落 2.5 个百分点；M2 同比增速也从 3 月的 8.3% 降至 7.2%。与此同时，作为衡量信贷的广义口径，4 月新增社融减少近 2000 亿元，是近年来这一数据首次出现下滑，表明内需仍然比较疲弱，导致融资需求出现收缩。具体来看，4 月政府债偿还规模超出发行规模，是导致新增社融下滑的主要因素。4 月新增人民币贷款仅为 7,300 亿元，明显低于 3 月的 3.1 万亿元，也低于 9,160 亿元的市场一致预期。

3) 房地产：杭州和西安等主要城市全面取消住房限购政策。具体来看，杭州和西安两大城市取消了现有的住房限购政策，这一举措表面地方政府正试图为房地产行业注入活力。在 4 月底中央政治局会议结束后，杭州、西安和成都等几个主要城市取消了所有住房限购政策。从目前政策来看，全国只有北上广深一线城市以及天津和三亚仍然存在住房限购政策，未来上述城市在政策上的调整与优化值得持续关注。

图表：杭州和西安等主要城市取消住房限购政策

4）流动性：上周南向资金继续流入，更多区域外资流入。具体看，来自 EPFR 的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计 1.9 亿美元，但较此前一周 3.8 亿美元的流出总量明显收窄。虽然海外主动型资金已经连续 45 周流出海外中资股市场，但是过去三周流出规模持续下降。南向资金上周流入势头保持强劲。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通南向买入了 114 亿港元的港股，明显超出了此前一周 60 亿港元的买入规模。

图表：海外主动型基金持续流出，而南向资金流入势头持续强劲

图表：虽然海外资金整体持续流出，但部分区域型资金出现流入迹象

重点关注事件

5 月 15 日美国 CPI 数据，5 月 17 日中国工业增加值和固定资产投资数据

[1] https://sc.people.com.cn/n2/2024/0511/c345167-40840049.html

[2] https://finance.eastmoney.com/a/202404303065843528.html

[3] https://www.ft.com/content/9b79b340-50e0-4813-8ed2-42a30e544e58