成也奧特曼， 敗也奧特曼的 IPO
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趙菊英是一名資深教育專家，她的家庭教育方法引發了熱議。在她的教育下，許多孩子感到熟悉又恐懼。趙菊英甚至讓男孩親手砸碎自己的高達玩具。此外，中國玩具市場規模預計將以 9.5% 的 CAGR 增長至 2028 年的 1,655 億元。
讓中式教育再次成為貶義被推上風口浪尖的，是一個所謂的資深教育專家，趙菊英。作為今年最火的家教老師，“趙菊英家庭教育”“家訪中國” 等社交媒體賬號發佈的幾段視頻引發熱議。視頻中，趙菊英動不動就打罵甚至是言語羞辱的行為，讓不少中式家庭教育下成長的孩子，感到既熟悉又恐懼。其中，最令人觸目驚心的的一幕便是趙菊英讓男孩親手砸碎自己的高達玩具。先不説幾百塊的高達模型就這樣被摧毀殆盡，更重要的是男孩幾個日夜的心血也隨着鐵錘的砸落毀於一旦。而無論是高達、變形金剛還是奧特曼，在趙菊英的霸凌式教育下，都是微積分不及格，閲讀理解不會做，完形填空丟全分的罪魁禍首。值得慶幸的是，這些視頻並不是因為廣受社會贊同而火起來的，反而是被罵上熱搜。而今天分析的股票就是被舊時代家長視為 “毒瘤” 的玩具有關。2023 年，中國玩具市場規模達到 1,049 億元，是全球玩具最大的生產國和消費國之一。隨着玩具消費人羣的不斷擴張以及對 IP 玩具喜好的日漸增長，往後預計將以 9.5% 的 CAGR 加速增長至 2028 年的 1,655 億元。當 90 年以後出生的消費者成為社會主流，那些能夠提供多元價值和情感共鳴的玩具愈發受到歡迎。而這類消費者在家庭中也更重視科學育兒，重視玩樂體驗。而被趙菊英勒令用鐵榔頭敲碎的高達，正是中國孩子們最愛的、現代家長眼中具有社交和文化屬性的拼搭角色類玩具之一。2023 年，中國拼搭角色類玩具的市場規模達到 58 億元，往後將以超過 40% 的年均複合增長率增長至 2028 年的 325 億元。拼搭角色類玩具對於嬰幼兒和學齡兒童而言，是發展感官探索和基本認知技能的重要工具；對於青少年和成人來説，也可以幫助發展高級認知技能和專注力。同時，組裝複雜的模型更是一種現代高壓環境下，放鬆身心、釋放壓力的娛樂活動。這些以角色為核心的拼搭玩具能夠成為全球玩具行業增速最快的品類，背後更是離不開 IP 文化的支撐。因為現代人的玩具需求，已經不侷限於陪伴功能，一些思想教育和價值啓蒙等更深層次的文化需求，已經成為不少人在購買玩具時重點考慮的因素之一。 作為正義、愛與光的象徵，奧特曼是全球眾多 IP 中經久不衰的一個。剛毅果敢的迪迦，沉穩睿智的蓋亞，是不少人在面對困境時會想起的勵志榜樣。這些奧特曼傳遞出的積極向上的形象和文化符號，已經深入人心，在全球都有着極高的知名度。2021 年，奧特曼拼搭玩具正式在中國獲得 IP 授權，本就因傳遞正確價值觀而老少通吃的 IP 形象又搭配了時下最熱門的玩具玩法，讓系列產品一經推出便受到市場的持續熱捧。距今已有 55 年曆史的奧特曼 IP，依舊長盛不衰和其傳遞出的價值內涵不無關係，所以類似趙菊英勒令摧毀玩具的一刀切行為，在不少已經注入文化教育價值的玩具產業中，是值得商榷的。隨着新一代家長更重視玩具在教育中的作用，相關的優質供給也逐漸被市場參與者重視，並開始實現較好的覆蓋。 按 2023 年 GMV 計，布魯可是全球第三大，中國第一大的拼搭角色類玩具市場參與者，同時也是獲得中國區正版奧特曼拼搭玩具 IP 授權的唯一企業。由布魯可推出的奧特曼羣星系列，因為開創性的拼搭玩法和以現在流行的盲盒形式銷售，讓其一經問世，便廣受消費市場歡迎。其中最新的第十系列更是首季銷量超過 400 萬件，同比增長 45.8%。企業設計的玩具架構效仿人體外觀具有不俗的穩定性和可動性。並通過標準化的零件組合，使其在還原角色形象的同時還可以通過混搭，創造出極具個性化的專有角色，大大提升了玩家與玩具之間的互動性。這種設計理念被布魯可運用到了包括奧特曼在內的超 30 個授權 IP 上。下至學齡前，上至青少年，遠至賽伯坦星的叛徒擎天柱，近至日本的漩渦鳴人和凱蒂貓。多樣性供給很好的覆蓋了不同人羣、年齡、性別間的不同需求。而為了避免和趙菊英這類家長的正面交鋒，扯上不愛國的嫌疑，布魯可也有社會接受度更高、教育意義更深刻的故宮、中國航天、三體等宣揚中國傳統文化及現代科技成就的聯名玩具品類。更重要的是，這類玩具的門檻足夠低。在保證質量的同時，布魯可主流產品價格在 19.9-79 元之間，比樂高和萬代南夢宮兩大競爭對手更具價格優勢。憑藉大眾化定價，布魯可的銷售渠道已經下沉至約 80% 的三線及以下城市。又通過與約 380 名經銷商合作，覆蓋包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪在內等超過 14 萬個線下網點。最大限度的擴展銷售渠道和半徑，讓布魯可在 2023 年錄得約 18 億元的 GMV，實現同比超過 170% 的高速增長。從需求到供給，從優質 IP 到創新玩法再到渠道擴張，在確定需求增加後，市場供給也同步跟上，讓中國玩具行業形成了一種可持續的良性發展。只不過，行業可持續不完全代表布魯可就有了可持續發展的動力。從投資角度審視，布魯可的可持續發展有兩個致命威脅：IP 不是自己的， + 收入過度集中於奧特曼 IP。2021 年、2022 年、2023 年，布魯可分別錄得收入 3.3 億元、3.26 億元、8.8 億元，這幾年的年均複合增長率為 63.0%，是同期全球增速最快的規模化玩具企業之一。今年一季度，布魯可更是扭虧為盈，錄得經調整淨利潤 1.2 億元，較 2023 年全年增長 66.8%。劃開布魯可盈利分水嶺的是規模效應下上游生產成本和期間營銷費用的降低。在布魯可銷售的產品中，獲授權的拼搭角色類玩具是企業最大收入來源，佔比超過 99%。在規模效應下，一種產品品類佔比越大就意味着上游生產的開模、注塑、打印、分揀、包裝成本就越低，企業的採購成本也相應降低。今年一季度，布魯可毛利潤率實現突破，升至 52%。那些為提升品牌知名度、促進產品銷售的營銷開支，也隨着規模效應，從 2021 年佔期間總收入的 117.9% 下降至今年一季度的 11.4%。和扭虧為盈同樣喜聞樂見的是布魯可自有 IP 收入佔比的提高。目前布魯可自己的 IP 有兩個，分別是 2019 年推出的少兒動畫劇集《百變布魯可》以及在 2022 年推出的將機甲與東方神話形象相結合的國漫，《英雄無限》。 隨着 “國潮文化” 的崛起，國產玩具的發展空間越來越廣闊，市場對具有中國式東方文化內核的差異化玩具需求開始增加。今年一季度，布魯可自有 IP 收入佔總收入的比重為 15.8%，而去年同期僅為 6.2%。隨着品牌內核的持續深化，生產體系和 IP 生態鏈的逐漸成熟，布魯可的自有 IP 是有可能複製國際上知名 IP 的成功的。但在成功複製之前，企業授權 IP 收入佔比依舊保持在 80% 以上的高位比重。這樣的比重並不利於日後的發展。按 GMV 計算，布魯可在全球業內排名第三，但市佔率僅為 6.3%，遠不及萬代的 39.5% 和樂高的 35.9%。萬代和樂高能夠長期壟斷市場其中最重要的原因在於：其自有 IP 文化的互動特性，讓它易於與遊戲、影視、玩具、新式茶飲和咖啡等幾乎所有產業搭配，迸發出多種消費經濟，這些消費之間不僅不會形成競爭，反而會進一步鞏固其 IP 在全球的地位，讓新進參與者很難與之形成競爭。另外，布魯可的影響力也遠沒萬代和樂高高。例如即使《星球大戰》不是樂高的 IP，但是基於樂高在小孩心中的影響力，樂高製作的戰艦模型及人物模型售價 60 歐元/個，每售出一個樂高就獲得 10% 的抽成。這種品牌授權的經營模式就絕對體現了即使樂高的議價能力。而靠別人 IP 支撐自己業績的布魯克，僅今年一季度支付的授權費就有三千多萬，佔到該時期總採購額約 15%，不僅沒有抽成還要支付授權費。更令人揪心的是，這部分授權還面臨着到期的風險。如果自有 IP 的發展速度跟不上授權 IP 的過期速度，那麼業績的可持續性也就無從談起。所以不只高科技被人卡脖子，原來 IP 也算是被卡脖子的一種。另外，奧特曼IP估了在售IP的SKU比例58.6%，而授權IP銷售估了公司80%的總收入，小學生也會算的算術題，奧特曼 IP 佔了總收入起碼 40% 以上，奧特曼 2027 年到期。除非公司在未來 3 年能把奧特曼 IP 收入佔比大幅壓低，不然一旦授權出現問題，投資人當然心驚膽跳了。儘管，扭虧為盈的業績改善讓布魯可 IPO 前的最新估值較最後一輪融資微增 6.6%，達到 72 億元。以 23 年 8.8 億元營收計算，也就是約 8 倍的 PS。但自有 IP 營銷已經小有成就且開啓海外市場的泡泡瑪特，目前也才 6 倍左右的 PS。在 IP 問題沒解決之前，布魯可這一級別的估值，對於二級市場的投資人而言，可能就會相當猶豫了。 在趙菊英的視頻引發熱議後沒幾天，她就被別人扒出是曾炒股虧損三百萬的失信人員。失信人員成為教育專家，還能受人景仰被不少家長請進家門，確實過於荒謬。 投資更不能荒謬，要理性，基於以上的分析，布魯可的發展同時存在機遇和風險，機遇在於家長意識到科學育兒，重視玩樂體驗的教學越來越重要下，中國拼搭角色類玩具需求將快速增長，但是公司處處的風險卻清晰可見，創辦人遞表前套現，引發投資者信心危機，被 IP 授權方卞脖子下，隨時有 IP 不被授權，收入不穩定的可能性存在，奧特曼 IP 產品佔收入佔比太大，2027 年到期等等。因此，如果要我成為布魯可的股東，那麼 IPO 的價格一定不能高，足以反映了以上的風險才行，投資路上不輸錢比贏錢更重要。
