讓投資人坐過山車，有點任性的三一國際
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三一國際是一家礦山設備公司，但在近期股價大幅下跌。該公司在過去幾年中經歷了煤炭需求下降的週期，但隨着煤炭行業逐漸復甦，三一國際的盈利也開始回升。公司在海外業務方面也取得了快速增長。然而，近半年來，三一國際的股價下跌了近 50%，這與市場預估的煤機週期拐點時間相差不大。因此，投資者對該公司的表現感到困惑。
去年 10 月至今，三一國際已從高位跌近 50%。在近期港股反彈前，最多跌去 65%。拉長時間線來看，若從 2017 年的低點算起，三一國際最高漲超 10 倍。近兩年礦山設備出海火熱的背景下，公司即是行業龍頭，海外業務也是快速增長期，在海外再造一個三一國際的故事足夠動聽，受投資者追捧的香餑餑，為何在短短半年內慘遭腰斬呢？三一國際以煤機業務起家，2014 年併入港口機械裝備，2019 年收併購機器人業務，但在本月已剝離了機器人業務，2022 年底入局光伏等新能源業務。回顧三一國際跑出十倍股的原因，2017 年是重要的拐點：由於國內煤機的產品壽命一般在 5-8 年左右，設備換新與煤炭企業的盈利能力有關。若煤價下行，當煤炭企業盈利減少時，在設備上投資的錢也會縮減。只有當煤炭行業開始復甦，行業盈利開始增長時，才會催生出煤機的替換或維修等需求。從過往煤炭週期觀察，2001 年是煤炭牛市的起點，這輪牛市止於 2011 年。而煤機牛市起於 2002 年，止於 2012 年。根據前一輪牛市，大致可判斷出，煤炭行業的盈利拐點大約領先煤機 1 年左右。 由於前一輪煤炭牛市止於 2011 年，按照煤機 5-7 年的壽命推測，市場預估 2017-2020 年會是煤機的新一輪更換週期。在 2012-2016 年上半年，煤炭供給過剩，煤炭企業盈利開始出現下滑。即使是行業裏盈利最穩健的神華，同樣經歷了 3 年的盈利下滑，15-16 年的盈利較前幾年腰斬。煤炭企業盈利下滑時，煤機行業規模從 2012 年頂峯的 1668 億元逐年遞減，2016 年煤機行業規模縮水剩 1000 億出頭。與此同時，三一國際的淨利潤才能夠 12 年的 5.49 億下滑至 16 年的淨虧損 7 億元。 行業經歷近 4 年的下行期後，煤炭需求在 2016 年下半年逐漸回升，煤炭企業盈利見低點，這與市場預估的煤機週期拐點時間差不多。也就是從 2017 年的週期拐點算起，三一國際最高漲了 10 倍。只靠週期拐點作為催化劑是跑不出 10 倍股的，最大的催化劑是 16 年末發佈的《煤炭工業發展 “十三五” 規劃》。其中，提出要化解淘汰過剩落後產能 8 萬噸，並且通過減量置換和優先佈局增加先進產能 5 億噸。另外，當時國內煤礦採煤機械化率在 76% 左右，要求 2020 年提升至 85%。而大多數小型煤礦的機械化率在 30% 左右，相比於美國 95% 以上的煤礦都採用機械化的差距巨大，國內的滲透率還有較大提升空間。在供給側改革的拉動下，煤機設備需求大增，遠超市場原本預期。在週期拐點和供給側改革拉動下，國內用煤消費量創新高，而煤炭企業由於政策要求，煤炭產量要控制在 41 億噸左右，煤炭企業又不得進行擴產，加上進口煤的限制，使得近幾年煤價飆升，煤炭企業利潤創新高，增厚了用於投資更新設備的錢。以神華舉例，淨利潤從 2016 年的 295 億元增長至 2021 年的 593 億元。隨着煤炭企業利潤回升，三一國際在 2017 年也恢復增長，接下不少的訂單。營收從 2017 年的 25 億元增長至 2021 年的 102.78 億元，短短 5 年間，營收翻了 4 倍。淨利潤也從 2.29 億元增長至 12.59 億元。 其中，三一國際在 2012 年收購的港口機械業務也做了不小的貢獻。拆分來看，煤機礦山裝備的收入從 2017 年的 9 億元增長至 2021 年的 69 億元。而港口機械收入從 2017 年的 13 億增長至 33 億元。在這輪政策紅利下，三一國際 17-21 年股價漲超 6 倍，一度漲超 8 倍，最高去到 20 倍市盈率。在 2022 年時，雖然三一國際繼續保持高增長，港股大環境差，加上前面估值高，22 年股價僅漲 11%，但這也是全年表現不差的股票，投資者依舊看好 23 年港股大環境修復的行情。值得注意的是，事情轉機發生在 2022 年 12 月底，三一集團將 “三一硅能” 和 “三一氫能” 劃分給三一國際。 雖然公司相當於沒花錢得到這兩項業務，但當時三一國際的投資人是極力反對的。因為這部分業務並不賺錢，甚至 2022 年光伏行業才剛開始價格戰。而三一集團旗下的 “三一重能”，曾經用價格戰讓風電行業捲到極致。據報道，2020 年 12 月，在華能集團 “北方上都平價大基地項目” 的招標中，三一重能報價 3101 元/KW 的價格。剔除塔筒成本後，單價僅為 2600 元/KW，創下歷史價格新低。由於集團之前有價格戰的先例，加上光伏行業產能過剩嚴重，光伏業務何時止損是未知數，劃分進來，短時間內肯定是拖累三一國際估值的。 由於投資人對新業務的擔憂，這使得三一國際在 2023 年 1-3 月股價跌去 10%。去年 3 月底時，三一國際披露了 22 年報。其中，亮眼的是海外地區收入從 21 年的 20 億元增長至 42 億元，同比增長 1 倍。22 年上半年，海外收入為 20 億元，下半年收入為 22 億元，環比也保持增長。這業績妥妥的符合當時市場炒設備出海的審美。在新增長邏輯產生時，市場暫且不顧光伏業務的影響，只要海外增長能維持，即能對沖掉光伏業務的拖累。三一國際開始新一輪的上漲，從 3 月底漲至 8 月底，最高漲近 80%。有意思的是，在 23 年 7 月 25 日時，三一國際帶了一些機構投資人做調研。1、有信心 2023/2024 年港口機械的海外收入將同比增長 100%/50%；2、伸縮臂叉車在海外市場的潛力巨大，23 年收入有望達到 10 億元，24 年或更將翻倍。3、機械設備的電動化進展順利，有利於推動產品售價。4、大港口產品在手訂單充足，毛利率將改善至約 14%，2022 年為個位數。在管理層表示對業務有信心後，路演後的第二日（7 月 26 日），三一國際大漲近 9%。在 7-9 月時，三一國際回到歷史最高的 20 倍 PE，若接下來的財報不能維持高增長，這高估值是難以維持的。2023 年 10 月，公司披露了三季報。23Q3 實現營收 49.98 億元，同比增長 26%，淨利潤為 5.7 億元，同比增 46%，營收增速開始放緩，淨利率同比下滑 0.2% 至 10.9%。前一季度才給出高增長的預期，而下一季度就增長放緩，這打破了市場給高估值的邏輯，使得資金開始離場，三一國際不斷大跌，去年 10 月至今年 4 月，股價一度跌去 65%。 根據今年 3 月底披露的 23 年財報，海外物流裝備收入為 35.6 億元。根據去年 7 月管理層路演給出的收入翻倍指引，最終還相差約 18%。截止今年 Q1，三一國際營收為 51.3 億元，同比下滑 5.7%，淨利潤為 5.15 億元，同比下滑 21%，市場原本預期同比下滑 15%。自從管理層給出個美好指引後，業績連連 miss，投資者只好跟着沽。不過，在大跌 65% 之後，三一國際跌剩 6.5 倍 PE，這已是 2017 年行業大週期拐點以來的最低估值。在近期港股反彈的帶動下，三一國際也從最底部反彈近 50% 了，目前回到 9 倍市盈率，依舊是 17 年以來的最低估值。一是煤價能否温和上漲，煤炭企業能否有更多的錢用來投資設備。而這取決於用煤消費量，在供給側改革之後，即使近兩年新能源鋪設的很快，但每年夏天用電量連創新高，從供給穩定的角度考慮，短時間內還是無法取代煤炭，先確保基本盤趨勢不會有大波動。 二是海外再工業化的過程，對能源和有色的需求增長，這也是近期市場上，石油和有色暴漲的邏輯。文章開頭時提到，公司將虧損的機器人業務剝離出去，這受到投資人的認可。若未來光伏業務也剝離出去，那三一國際的包袱會更加輕，也不用考慮到光伏拖累估值這方面。由於三一國際沒有具體披露光伏的收入和盈虧，這部分對主營業務的影響是未知的。那麼，即使未來不剝離出去，拉長點來看，假設光伏產能出清，未來光伏造成的負面影響收窄，這也是有利於公司估值的，但這需要多長時間也是不可預測的。在管理層指引大 miss 後，短時間內已經失去投資人的信任了。若想重獲投資人的信任，要麼業績回升，這是最直接的。另一個就是像機器人業務一樣，剝離光伏和氫能業務，減輕主營業務的包袱，投資人考慮估值時能給的更準確。 
