低利率時代，我們能買什麼？

本篇專題是我們團隊關於低利率環境下大類資產配置系列研究的第五篇。在本篇專題中，我們將視角轉向居民部門，重點關注海外居民部門如何應對低利率環境、進行大類資產的配置。作為資金的主要供給方，居民的資產配置會直接影響社會資金的流向和相關資產價格。參考海外居民資產配置結構的調整，我們可以更好地理解和判斷低利率期間資產價格的波動。

參考之前專題系列的劃分，我們仍重點對比日本、美國、歐元區的家庭部門在各自低利率週期中的資產配置變化。關於低利率的時期，我們將日本的低利率週期劃定在 1991-2019 年，歐元區（包括德國）劃定為 2008-2019 年，美國劃定在 1930-1945 年和 2008-2015 年。

而且根據利率的下行速度和經濟基本面的不同，這些經濟體的低利率時期又可以進一步劃分。我們將分為利率快速下降期和利率低位震盪期兩個階段，對居民的資產配置偏好變化進行對比分析。

在美國 2008-2015 年的低利率階段中，可以將 2008 年全年劃分為利率快速下行期，將 2009-2015 年劃分為利率低位震盪期。

隨着房地產和金融市場風險不斷髮酵，美聯儲從 2007 年 9 月開始連續降息。到 2008 年底，短端利率由 2007 年 9 月的 5% 下行至 0% 附近，10 年期美債利率也回落近 250BP 至 2.1% 附近。2009 年-2010 年，美國經濟開始回暖，但復甦之路依然比較坎坷。美聯儲在 2010 年 10 月和 2012 年 9 月分別推出了第二輪和第三輪 QE，帶動長短端利率持續低位振盪調整。而後一直到 2015 年 12 月美聯儲加息，短端利率才開始逐步上行。

在日本 1991-2019 年的低利率階段中，可以將 1991-1995 年劃分為利率快速下行期，將 1996-2019 年劃分為利率低位震盪期。

90 年代初，日本股市和地產市場泡沫先後破裂。為擺脱危機，日本央行轉向寬鬆貨幣政策，從 1991 年 7 月到 1995 年 9 月連續 9 次下調政策利率，將貼現率從 6.0% 降至 0.5%，10 年期國債利率也從 6.7% 降至 2.9%。1995 年之後，貼現率就長期維持在零附近，10 年期國債利率也維持在 2% 以下，整體利率環境進入低位震盪期。

歐元區 2008-2019 年的低利率階段同樣可以分為兩個時期：2008-2009 年為利率快速下行期，2010-2019 年為利率低位震盪期。

2008 年，美國次貸危機蔓延為全球金融危機，對歐元區經濟造成嚴重衝擊。受此影響，從 2008 年 10 月到 2009 年 5 月，歐央行連續 7 次下調基準利率共 325bp，從 4.25% 降至 1.0%，短端的 1 年期利率也由 3.7% 降至 1%。2010-2019 年期間，在危機接連衝擊後，歐元區整體經濟增長乏力、通縮風險抬升，歐央行也重啓了降息週期，並於 2014 年 6 月正式進入 “負利率” 時代，進一步壓制利率表現。

美國 1929-1945 年低利率階段中，可以將1929-1933 年劃分為利率快速下行期，將1934-1945 年劃分為利率低位震盪期。1929 年美國加息刺破資產泡沫，股市大幅下跌，經濟也步入衰退，為挽救經濟和資產危機，美聯儲從 1930 年開始連續降低貼現率，短期國庫券利率從 1929 年的 5.1% 快速下行至 1933 年的 0.5% 以下。此後低利率一直維持到 1947 年。

1、非金融資產：居民配置有何變化？

固定資產是居民資產重要的組成部分。我們首先關注低利率期間，居民如何調整固定資產方面的配置，以及在金融資產和非金融資產之間的選擇。

2008 年低利率期間，美國居民持有的資產總量短期回落，而後持續創新高。在利率快速下行期，美國家庭部門的總資產規模出現較明顯的下降。而隨着第二階段，也就是利率低位震盪期的開始，總資產呈現出穩定上升的態勢。

從結構看，這一回升主要受金融資產增長的推動，而居民持有非金融資產規模的回落一直持續到 2012 年。其中，房地產資產在非金融資產變化中起主導作用。具體來看，家庭持有房地產資產的佔比從 2007 年開始明顯下降，到 2012 年時降至 24%，壓縮了 6.5 個百分點，此後基本維持在 25% 附近波動。

與此相對應，金融資產的佔比則呈現長期上升趨勢，從 2007 年的 63.8% 提升至低利率週期結束時的約 70%。

考慮到資產價格重估本身就會對居民資產負債表的結構造成一定影響，而這並不代表居民主動的配置選擇，因此我們還需要結合家庭部門資金流量表，來分析居民的資產配置偏好。

根據資金流量表的數據，美國居民在 2008 年到 2011 年間主動購買住宅的金額相比前期明顯收縮，而配置耐用消費品的情況則比較穩定。從 2012 年開始，居民資金流入住宅市場的規模又逐步回升，但到 2015 年低利率週期結束當年，主動配置的資金量仍沒有恢復到 2007 年危機前的水平。

不過，居民選擇配置金融資產的規模在危機後收縮更加顯著，2009 年主動投資額不到 2007 年的一半。

在上世紀 30 年代的美國，資產規模變化也較類似：利率快速下行期，居民持有總資產規模下降；而隨着第二階段的開始，總資產呈現出逐步上升的態勢。不同點在於，在 1929 年-1939 年期間，居民持有非金融資產，尤其是居住建築物的比重有所增長，金融資產比例反而從 64.8% 小幅降至 62.7%。

在日本，受非金融資產規模持續縮水的影響，居民資產總量長期上行動力偏弱。根據日本家庭資產負債表，1991 年進入低利率週期後，居民總資產規模就結束了 80 年代的增長趨勢，從那時到 2012 年前，整體呈現波動下降的態勢。

在內部結構上，金融資產逐漸 “取代” 非金融資產成為主導。非金融資產，主要包括土地和住宅建築的存量規模在 1990 年見頂，此後 20 多年直到 2012 年都呈現持續下行的趨勢，到 2012 年非金融資產規模僅有 1990 年高點時的約 57%。這主要是由於，日本的低利率階段始於 1990 年房地產泡沫破裂時期，土地價格快速回落，導致居民持有的非金融資產，尤其是土地資產價值長期收縮。在日本居民持有的非金融資產中，土地資產佔比最高，其價值變化起決定性影響。值得注意的是，期間包括住宅在內的固定資產規模在 1990 年至 1997 年間實際上還在繼續增長，這為整體非金融資產規模提供了一定支撐。

相比之下，在整個低利率期間，居民持有的金融資產規模總體呈現緩慢上行的態勢。到 2019 年低利率期末，金融資產規模已增至 1990 年的 1.8 倍左右。從資產佔比來看，金融資產在居民資產中的比重從 1990 年的 35.4% 上升至 2019 年的 62.2%，而非金融資產的比重則降至 37.8%。這表明，日本居民的資產結構已經從以非金融資產為主轉變為以金融資產為主。

再根據日本家庭的資金流量表，1990 年以前，日本居民對非金融資產的配置調整表現為積極出售土地，特別是在 1985 至 1990 年間，日本地價的快速上漲引發了居民的大規模 “賣地潮”。然後在房地產危機發生後，整個低利率期間居民賣地的傾向反而明顯下降。這可能和其他部門購置土地需求大幅下行有關。

與此同時，我們觀察到，在 1990 至 1997 年間，日本居民並未減少對固定資產，主要就是住宅及其他建築的投資。一直到 1998 年日本金融危機爆發，居民的住宅建築投資才開始呈現逐步回落的趨勢。

類似的結論也可以從日本的住宅新開工數據中得到證實：新開工數量在 1991 年經歷了一次階段性下降，但到 1993 年已回升至每年約 150 萬套的高位水平。而後到 1998 年後，新開工數量才出現持續下降，標誌着新開工中樞的明顯降低。

相比之下，在歐元區，以德國為例，家庭總資產在低利率週期中整體呈現穩定上升的趨勢。在第一階段，即利率快速下行期間，由於股票市場短期調整，居民家庭持有的金融資產和總資產規模均出現小幅下降。從佔比來看，金融資產佔總資產比重從 2007 年的 40.9% 回落到 2009 年底的 39.6%。而自 2010 年進入利率低位震盪期以來，金融資產佔比轉為緩慢小幅的擴張，非金融資產佔比則有所下降。

然而，整體上看，居民持有非金融資產的比重相比危機前仍有所上升，這與美國和日本的情況都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融資產依然超過金融資產。

2 利率快速下行期：存款更受推崇

接下來，我們對金融資產類別進行細分：各地居民如何在不同的金融資產間進行配置選擇？在低利率週期的不同階段，他們的配置偏好發生了哪些變化？

在利率快速下行階段，居民部門持有的貨幣存款佔比往往會快速提升，股票基金佔比則通常回落。

例如，隨着日本央行快速降息，從 1990 年到 1995 年日本居民持有的存款資產佔比從 48.6% 持續上行至 51.2%；股票和投資基金佔比從 20.3% 降至 13.8%。2007 年 9 月到 2008 年末，美國居民部門持有的現金存款份額從 10.9% 升至 13.9%；股票和基金則從 43.7% 降至 33.4%。但在快速降息階段過去後，多數地區無風險資產的佔比就趨於回落或基本走平。

一方面，危機發生後，居民對高流動性、低風險資產的需求確實會顯著增加。而更重要的因素或在於低利率初期，這些經濟體普遍都經歷了股票市場的較快下跌；股價回落本身就會引起權益類資產規模的收縮、其他資產的比重被動提升。

第一階段，各地居民配置保險和養老金產品的比重也會上升。不過區別於存款類資產，我們發現，保險類資產能夠在更長時間內持續吸收居民的資金：日德、歐元區整體、以及 30 年代的美國居民都傾向於在整個低利率期，持續增加保險養老金資產的配置。

再參考居民資金流量的使用情況，海外居民確實會在低利率初期，尤其是第一年時，顯著增加對貨幣和存款資產的配置，同時賣出股票和共同基金資產。另外，危機期間，居民主動配置債券等安全資產的動力也會明顯增強，尤其在 2008 年美國居民投資金融資產時直接流入債券類的比例一度高達 74%。

3 利率低位震盪期：青睞什麼資產？

在利率低位震盪期，居民在金融資產配置上同樣有一些相似的趨勢。比如，根據資金流量表，美日德的居民都會每年配置一部分可支配資金到貨幣和存款，且比例通常不低於危機前水平（圖 19）。對於債券資產，由於利率整體低位震盪，三地居民多數時候都選擇減少債券資產的配置，表現為資金的持續淨流出（圖 21）。

但在這一階段，分化也逐漸顯現。比如，資金流量表顯示，日本居民配置存款的比例長期高於另外兩國，而且進入利率震盪期後，該比例還在不斷上升；美國居民配置存款比例則在三者中相對較低，保持在危機前水平附近。

在股票和基金配置上，差異更加明顯。美國居民在利率震盪期的配置積極性較之前有所提高，特別是在 2012-2015 年。相比之下，日本家庭在這一階段很多時候選擇贖回股票基金，轉而配置其他資產。而德國家庭的風險偏好介於日本和美國之間，資金流向貨幣存款和股票基金的比例皆處於兩者之間。

因此，接下來我們需要分經濟體進行分析，重點關注三地居民在較長的利率低位震盪期間各有什麼特點？

3.1 美國居民：偏好基金、養老金

兩輪低利率週期的家庭資產負債表均顯示，進入第二階段後，美國居民持有股票和共同基金的比例就開始拐頭回升。差異點在於，2008 年這一輪中，居民配置的股票基金比例從 2009 年的 31.5% 較快提升到 2015 年低利率週期結束時的 42%，增長了超過 10 個百分點。股票和共同基金也成為此後美國居民金融資產中佔比最高的大類。當然，居民持有股票基金比例的拐頭向上，與 2009 年後美國股市的企穩是基本同步的。同期，現金和存款的配置比例則從 14.2% 降至 12.6%，壽險和養老金的比例整體保持穩定。

而在 1933 年後，儘管居民的股票類資產配置也出現了企穩回升的趨勢，但在利率低位震盪期間，持有比例始終未能恢復到 1929 年的高位。期間，持續增加的則是現金存款和保險養老金資產。到 1945 年，現金存款的比重已經升至與股票差不多的水平，都在 25% 左右。

從家庭部門資金流量表來看，09 年以後，居民在股票和投資基金方面持續淨投入資金，尤其是在 2012 年到 2015 年間，累計淨投入約 1.8 萬億美元（包括貨幣市場基金），佔同期金融資產總投入的 34%。而在 2008 年以前，居民資金經常是從股票和投資基金淨流出的。因此可以看出，零利率時期，美國居民對股票和基金的投資意願有所增強。

不過，儘管對股票和基金的偏好有所增加，從絕對量上來説，在此期間美國居民主動配置比例最高的仍是保險、養老金和存款。對比幾類資產，2009 年到 2015 年間，累計流向保險和養老金的資金佔比最高，約有 43%；其次是貨幣和存款，佔 32%；均高於股票和基金類（23%）。這意味着，居民資產負債表中股票和基金資產佔比的提升，很大程度上是受益於股價上漲帶來的資產價值重估效應。

在選擇投資產品時，美國家庭更偏好共同基金，而不是直接買股票。對比主要投資產品，2009 年以後，共同基金是居民資金最主要的流入項，佔投資類產品總增量的 84%，遠高於直接流入股票的比例 22%（2009-2015 年）。

同時，受到零利率環境及股票市場逐步走強的影響，美國貨幣市場基金規模 “每況愈下”：2009 年到 2015 年期間，居民整體上選擇贖回貨幣基金產品，尤其是在金融危機期間，美國貨幣市場基金 Primary Reserve Fund“破淨”，引發了大規模的資金贖回。

如果進一步細分基金種類，到 2015 年時，美國居民持有的投資基金中，54% 是股票類基金，比 2009 年增加了 9.7 個百分點。債券基金的持有規模也持續上行，到 2015 年底時約佔到 23%。相比之下，貨幣市場基金的規模則持續緩慢收縮。

在保險和養老金的選擇上，美國居民顯著偏好養老金產品，以間接分享市場的增長。在保險和養老金產品中，超過 90% 的資金都被用於配置養老金權益，比例很高。對比其他兩個國家，在 2015 年，美國居民持有的養老金佔到整體金融資產的 28.6%，明顯高於德國和日本；而壽險和年金類產品的比例則相對較低。

在美國，相比於保險機構，養老金配置股票和共同基金的比例比較高。因此美國居民對養老基金的青睞，也反映了他們整體較高的風險偏好。

另一方面，通過養老金，長錢也被鎖定在資本市場中，可以起到市場穩定器的作用。例如，美國股市在 2000 年互聯網泡沫破滅和 2008 年次貸危機時都經歷了大幅回撤，但由於養老金機制的被動約束，居民間接參與股票市場的程度並沒有明顯變化。相比之下，居民直接持股的比重則明顯受到股票市場週期的影響。

3.2 日本居民：鍾愛存款、投資出海

根據日本家庭資產負債表，自 1996 年進入利率震盪階段以後，日本居民持有的現金和存款資產比例繼續增長，並從 2000 年起長期穩定在 55% 左右；股票和投資基金佔比的回落則一直持續到了 2002 年。之後隨着日本股市迎來 2003-2006 年連續 4 年的小牛市，股票類資產的持有比例才開始邊際回升。

到了 2019 年，日本居民的金融資產配置中，現金和存款佔據了 56% 的比重；股權和投資基金的佔比為 11.6%，和 2012 年相差不大；保險和養老金的比例約 28.9%，相較 1995 年末小幅增長 3.5 個百分點。

剔除掉價格變化因素後，資金流量表進一步印證了日本居民對現金存款的偏好。由於長期處於零利率甚至負利率環境，在日本購買存款的收益率是很低的，以 1-2 年期定期存款為例，年化收益率平均只有 0.17%（利率低位振盪期，1996-2019 年）。但即便如此，現金和存款仍然是日本居民財富的主要去向。根據日本家庭資金流量表，1996-2012 年期間，金融資金中 77% 流向了貨幣和存款。在這段時間裏，保險和養老金的資金流入佔比也達到了 29%；但增配股權類資產的比例則相對有限，約有 11%。

即便 2013 年以來，日本股市開啓了長期慢牛，居民也很少直接增配公司股票。根據資金流量表顯示，2013 年後資金多數時候都從股票和投資基金中淨流出。進一步觀察發現，日本居民對基金類產品的投資實際上出現了明顯增長，資金的淨流出主要是由於股權和股票類資產的贖回較為顯著所致。

另外，大約從 2005 年開始，日本家庭主動購買保險養老金的比例明顯減少了，可能與日本保險產品的預定利率不斷下調有關。

如果細分日本居民購買基金產品的類別，在利率進入低位震盪期後，日本居民選擇從債券類基金逐步轉向股票類基金。利率降至低位後，日本居民選擇持續贖回債券基金產品，之後隨着 2003 年股票 “小牛市” 的到來，資金轉而流入股權類基金產品中。居民需求的變化也主導了日本基金業產品結構的趨勢性調整，在系列專題《金融機構：如何適應低利率？——低利率下的資產配置系列二》中，我們就提到 2003 年以後，股票公募基金開始持續擴張，債券型基金規模則長期停滯不前。到 2019 年，股票型基金已佔到整體公募基金規模的 90% 左右。

另外，2004 年到 2007 年間，日本居民還顯著增加了國債的直接購買，可能是因為當時日本國債收益率有所提升。

由於國內高收益資產稀缺，海外資產也成為日本家庭的重要投資選擇。不過日本居民直接進行海外投資的比例並不高，對外證券投資佔比到 2019 年也僅是抬升至 1.2%。

我們認為，通過資管機構 “間接出海” 是日本居民獲取國際市場收益的主要方式。隨着日本保險、養老金和信託基金等對外投資比例不斷提高，居民可以選擇相應的金融產品，間接進行海外資產配置。特別是日本基金業的海外資產配置比例很高，2010 年達到最高峰時，基金行業對外投資佔比接近 60%。歐洲地區的基金行業也有類似情況，配置海外資產的比例較高，可以幫助當地居民在利率下行期增厚收益。相比之下，美國共同基金總體持有海外資產的比例還不到 20%。

就投資類型而言，日本資金出海主要投資債券類資產，不過自 2014 年以來，對股票類證券的需求也有所增加。

3.3 德國居民：偏好存款、多配基金

在歐元區，從家庭資產負債表看，低位震盪階段（2010-2019 年），居民持有權益類資產的比重抬升是最多的，約提高了 3.7 個百分點。這在一定程度上受益於股票市場持續的上漲。但與美國相比，整體來説，歐元區家庭的風險偏好還是較低的，比如存款和保險養老金仍然是持有比例最高的資產類別。

由於歐元區包含多個國家，情況並不完全一致。接下來，我們將重點關注同樣是銀行主導型金融體系的德國。

從金融資產存量看，德國家庭和日本一樣，也傾向於持有高比例的貨幣存款，到 2019 年佔比超過 40%。其次是保險、養老金和標準擔保，佔比達到 36%。而且自 2010 年以來，存款類和保險類的持有比例變化均不大。

從資金流量表看，2010 年以來，德國居民大部分配置金融資產的資金流向了貨幣存款和保險養老金，分別佔比 52.4% 和 42.7%。有價證券方面，低利率期間，德國居民不斷贖回債券類資產。而隨着股票市場的企穩上漲，2013 年以後，居民開始主動增加對股票和基金的投資，資金投入的比例平均達到 17.4%，這與美國情況相似。

在不同類型的基金偏好方面，我們通過基金產品的發行情況來側面觀察居民的需求。從各類基金淨髮行規模看，2008 年以後，混合型基金的發行占主導地位，比例超過 50%；其次是債券基金。另外，在德國，房地產基金產品的比例也在趨勢性提升。

總結來看，對於非金融資產的配置，由於在美國（2008 年）和日本，低利率週期均始於房地產泡沫破裂，居民持有非金融資產的規模和佔比總體呈現回落的態勢。至低利率週期結束時（日本 2019 年，美國 2015 年），日本居民持有非金融資產的比例降至 37.8%，美國則降至 30.2%。與此同時，兩地居民持有的金融資產比例顯著上升。與此相反，在德國，居民持有非金融資產的比例在低利率期間有所增加，保持了以非金融資產為主的資產結構。

對於金融資產的選擇，在利率快速下降階段，海外居民對流動性、安全性高的資產的需求增加，普遍選擇增配貨幣和存款，減少權益和投資基金類金融產品的配置。

而隨着利率降至底部並開始長期震盪，居民在資產配置上的選擇表現出一定的差異性。美、日、德的居民均會每年配置一部分資產到存款和養老金保險，但日本居民選擇配置存款類的比例長期高於另外兩地。在美國和德國，隨着股票市場企穩上漲，居民還傾向於主動增配權益類資產；而且在證券投資時，居民通常更加偏好配置股票和混合類基金產品。而在日本，即便 2013 年後股市開啓長期慢牛，居民也很少主動增加對權益類資產的整體投資，還是更偏好貨幣和存款。日本居民還通過購買資管產品間接投資 “出海” 產品、增厚收益。

本文作者：梁中華、應鎵嫺，來源：海通研究，原文標題：《居民部門：配置什麼大類資產？——低利率下的資產配置系列五》

應鎵嫺 S0850521080001

梁中華 S0850520120001