興業證券張憶東：港股的春天將延續 震盪期是精選核心資產良機

編者按：21 世紀經濟報道攜手 “21 世紀金牌分析師” 評選獲獎研究所所長、首席經濟學家、首席分析師展開系列對話，探索金融服務實體經濟議題，洞察產業趨勢，聚焦生態之變。

21 世紀經濟報道記者易妍君 廣州報道

深度調整了四年之久的港股，自 2024 年 4 月下旬起迎來一波反彈。根據 Wind 統計數據，4 月 22 日—5 月 20 日，恒生指數累計上漲了 21.03%。

此後，隨着外資獲利了結，5 月 21 日以來，港股開啓了震盪模式。

作為 A 股和香港股市有影響力的股票策略分析師、總量研究領域第一位新財富白金分析師，興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院聯席院長張憶東（金麒麟分析師）在今年 3 月下旬就曾預判，“2024 年將出現港股的春天”。彼時，他判斷，“2024 年港股有望底部抬升，從過去數年的空頭市場逐步迴歸多頭市場”，“資金面和基本面環境的改善是港股中短期的主導性變量”。

2024 年，中國的宏觀經濟形勢、資本市場的資金面和基本面究竟發生了哪些變化？港股的反彈行情又將持續多久？

近日，張憶東在接受 21 世紀經濟報道記者專訪時談道，2024 年，中國經濟增速有可能逐季好轉，環境形勢是温和改善。

他認為，當前是外資回流中國資產的第一階段，外資近期進行 “高低切換” 並引發 “空頭回補”，屬於先知先覺的資金在 “試水” 的階段。到了今年第三季度，特別是從 8 月份中報季開始，有望進入到外資回流的第二階段，規模更大、受基本面改善的引領。

對於港股，“當下港股開啓大牛市並不容易，但 2024 年港股是多頭行情。” 張憶東分析。

值得一提的是，作為 “核心資產” 概念的創造者，張憶東在 2024 年又提出了 “新時代的港股核心資產”。

張憶東指出，在高質量發展新時代，投資中國股票核心資產時，需要重視現金流量表的健康可持續，包括盈利增速、分紅、回購具有可持續性。高增速時代已經過去了，疊加百年未有之大變局的外部環境，新時代的核心資產要更強調股東回報的持續性。

張憶東（由受訪者供圖）

中國步入新舊動能轉換後期

21 世紀：如何看待當前國內的經濟形勢？

張憶東：中國經濟步入到了新舊動能轉換的後期。我們是從兩個維度來看這個問題：

第一，以房地產為代表的舊動能的退坡影響在弱化。2024 年 4 月底中央政治局會議對房地產、財政政策、貨幣政策等方面的部署導向積極。“5·17” 房地產新政開啓之後，預計地產部門風險將加速化解，地產對經濟拖累影響最大的階段正在過去。這個預期的變化很重要。

第二，新動能的興起。所謂新動能有 “三新”：

一是消費新動能，未來 10—15 年，以 “高性價比 + 銀髮經濟” 為核心的新興消費趨勢，將成為中國經濟韌性的基石。在中國，1963 年—1979 年曾出現過 “嬰兒潮”，這一代人受益於中國的改革開放，積累了一定的財富。隨着這代人陸續到達退休年齡，將驅動銀髮經濟加速發展，推動中國的過高儲蓄率向消費的合理轉化。

二是出海新動能。出海本質上是高水平的對外經貿關係。出口依然是中國重要的優勢，但在高質量發展的新時代，出口將更進一步向出海升級。出海的目的是通過互相成就做大全球的蛋糕。

三是科技自立自強的新動能。過去幾年，中國高科技始終保持較快發展，在先進芯片、航空航天、精細化工等，都取得了成就。往後看，科技發展將驅動中國經濟具備長遠增長動能，這種新趨勢正在逐步深化。

概括而言，當前，中國進入到高質量發展的新階段，不再片面追逐 GDP 的高增速，而是追逐經濟發展的質量、可持續性，以及如何讓經濟發展與中國的大國地位相匹配。

春節之後，特別是全國兩會至今，中國經濟高質量發展的潛力和韌性開始被重新認知，海外對於中國經濟的中長期預期開始發生積極變化。雖然當前對短期經濟的分歧仍然較大，但是，積極的房地產政策、財政政策以及貨幣政策正在成為市場一致預期，開始等待政策效果。

21 世紀：關於中國居民資產負債表衰退，這一説法是否成立？

張憶東：去年對於這個説法，我就持反對意見。當下，更加有信心、有理由否認中國資產負債表衰退這個説法。

疫情之後，家庭部門整體心態趨於保守，疊加房價下行，2023 年一度出現了比較密集的提前還房貸的情況，但這只是週期性的。去年，部分投資者開始提出所謂的 “中國居民資產負債表衰退論”，擔憂中國有可能會重蹈日本 90 年代的覆轍。

中國居民 2023 年 “降槓桿” 與日本 90 年代資產負債表衰退其實是 “形似而神不似”，有相似性，但邏輯上不一樣，中國居民資產負債表的調整並不是長期趨勢，也不會持續壓制經濟。

相反，經過短期 “降槓桿” 之後，中國居民資產負債表更健康。目前中國居民家庭的槓桿率 60% 左右，遠低於上世紀 90 年代初、日本房地產泡沫破滅之前日本居民家庭的槓桿率。這得益於過去十幾年，中國政府持續優化地產政策，避免了極端房地產泡沫的出現。後續，房地產新政持續落地，房地產風險加速化解，從而避免房價和居民資產負債表的下行螺旋。

21 世紀：中短期維度上，對於國內經濟有何預判？

張憶東：與 2023 年不同，2024 年中國的經濟形勢有可能逐季好轉，今年名義 GDP 增速下半年將強於上半年，主要是考慮到去年低基數疊加下半年 PPI 有望轉正；實際 GDP 將保持平穩，今年一季度，國內實際 GDP 增速已經超預期，體現了中國經濟的韌性。

名義 GDP 與企業的毛利率以及主營業務收入相關度更高，因此隨着名義 GDP 逐季改善，無論是 A 股還是港股上市公司的盈利，在未來幾個季度都將逐季改善。

從政治經濟學的視角來分析，今年是中華人民共和國成立 75 週年，同時也是社會生活全面恢復正常化的第一年，疊加經濟政策導向強調 “看準了就抓緊幹，把各方面的幹勁帶起來” 但不搞大水漫灌，因此我們判斷，今年的宏觀形勢是温和改善，不是經濟下行，也不至於出現過熱。

外資回流將分為兩個階段

21 世紀：今年以來，A 股市場出現了哪些明顯的變化？

張憶東：今年最大的變化是基本面的變化，即新舊動能切換進入後期，經濟開始企穩，特別是名義 GDP 增速較去年改善較明顯。

這個變化對股市的影響分為兩個階段。

第一階段是 “預期差” 的修復階段，對經濟過度悲觀的預期特別是對房地產出現系統性風險的擔憂，逐步消除，從而，空頭回補、估值修復，這是近幾個月正在發生的事；

第二階段，後續隨着中國經濟復甦，各個行業的龍頭公司（也就是我們在 2016 年提出的各領域的核心資產）盈利將會修復，從而進一步引發盈利和估值同步修復的 “戴維斯雙擊”。

另外，A 股市場自身的微觀生態環境得到改善，主要體現在政策環境的優化，以新 “國九條” 為代表的監管新規積極呵護 A 股投資功能，規範過度交易，規範融資和減持行為，有利於 A 股市場休養生息。

對應到股市投資策略上，要及時調整方向。過去兩年，“啞鈴型配置” 頗為盛行，其本質是經濟悲觀預期下的籌碼博弈——配置低波動高股息資產，炒作小盤題材股，拋棄核心資產。

但今年恰恰相反，經濟企穩復甦，核心資產估值經過三年下跌已處於低位，兼具高勝率和高賠率，換言之，舊動能退坡期的 “剩者”，將會成為今年及未來一段時間經濟復甦期的贏家。

21 世紀：請談一下近期的資金面。

張憶東：首先，談一下外資，短期甚至 6、7 月份外資可能處於 “獲利落袋” 的觀望期。2024 年外資回流可能分為兩個階段，4 月至今是外資回流中國資產的第一階段，外資進行 “高低切換”、空頭回補，屬於先知先覺的資金在 “試水” 的階段。

到今年第三季度，特別是 8 月份中報季開始，有望進入到外資回流的第二階段，“老鼠拉木掀——大頭在後面”，規模更大、受基本面改善的引領。

兩個階段之間，短期甚至 6、7 月份外資可能處於觀望期，等待政策效果，等待三中全會。

其次，內資有三大趨勢正在形成。

第一，ETF 擴容將成為中長期趨勢，給 A 股和港股帶來持續增量，有利於核心資產價值重估。

第二，主動型投資正在發生類似二階導數的改變，體現在公募權益基金和私募權益基金對核心資產的信心修復。2023 年 A 股和港股都是減量市場，核心資產股價和重倉它的基金規模則呈現下行螺旋。今年，伴隨着經濟企穩，精選核心資產將有賺錢效應，並引發良性循環。

第三，險資為代表的長線資金下階段在港股的震盪期將持續進場。長期來看，隨着鼓勵分紅、呵護投資功能的政策環境建立健全，險資、養老金、社保、企業年金為代表的 “耐心資本” 將成為 A 股、港股的穩定器。過去數年險資等 “長錢” 持續佈局港股，已經取得了港股央國企高股息資產的定價權。後續，核心資產的重估進程中，耐心資本的配置也將提升。

21 世紀：新時代的核心資產有何不同？

張憶東：通俗地講，核心資產是指各個行業中具有核心競爭力、受益於時代紅利的龍頭公司。時勢造英雄，在不同的時代背景下，核心資產的具體範疇又有所差異。比如，00 年代，核心資產就是受益於城鎮化、工業化高速發展的 “五朵金花” 行情以及核心地段的學區房。

當前，中國經濟進入高質量發展的新時代，GDP 增速從以往的 “10 時代”、“8 時代” 步入 “5 時代”；政策導向，積極鼓勵 “新質生產力”，提倡經濟高質量、可持續發展。對應到房地產，本輪地產政策放鬆目標在於 “穩住”，推進地產健康平穩發展，進而經濟穩中求進。

在此背景下，新時代的核心資產應當符合 “15+3” 標準。“3” 指的是股息率 + 回購收益率在 3% 以上，以良好的現金流支撐分紅及業績的持續性，也是股權文化走向成熟的標誌；“15” 指的是業績增速不低於 10%，高標準在 15% 以上，相當於名義 GDP 增速的 2、3 倍。重點在於，由股息、回購和淨利潤增長帶來的綜合回報至少能夠超過 15%，高標準在 18% 以上。

總體上，對核心資產的重新界定，順應高質量發展的新時代特徵，不再片面追求盈利高增速，而更重視上市公司盈利的高質量、可持續性，更重視健康的現金流量表和資產負債表，不提倡盲目的資本開支衝動，提倡積極回購和分紅，提倡重視股東回報的優秀股權文化。

港股迎 “牛市”？機會何在？

21 世紀：4 月下旬以來，港股大漲，是否受到主動型外資加倉的影響？大漲之後，港股是否將迎來震盪期？

張憶東：大漲之後，港股在 2 季度後期及 3 季度初，可能將處於震盪期。

首先，港股有完善的做空機制，跌深反彈之後往往會出現震盪。

過去四五年，跌得足夠深，風險釋放得足夠充分，以至於今年有點陽光就能燦爛。4 月份，主動型外資加倉港股的資金規模並不大，但由於做空港股過度擁擠，從而，“四兩撥千斤”，引發一波逼空，導致港股大漲，而且走勢很陡峭。

如此陡峭的走勢，疊加外資短期對中國經濟的分歧依然較大，這恰恰説明並不是主動型的買盤在拼命追高，而是對沖基金要防止自己被踩踏，所以選擇平倉空單。

港股的賣空比例（賣空金額佔總成交金額的比例）去年三季度曾一度高達 33% 左右，歷史罕見。今年年初，港股賣空比例達到 30% 左右。

從今年 4 月初，外資開始 “高低切換” 時，港股賣空比例從 20% 多快速回落，一路回落。截至 5 月 17 日，港股的賣空比例已回落到 13.7%，處於 2014 年互聯互通以來的 58% 分位數，且已經處於 2018 年至今的均值（15%）以下。按照歷史經驗，每次賣空比例接近 10% 左右時，市場就開始震盪。事實上，5 月 21 日當週，港股已經出現調整。

其次，“Sell in May，go away” 的季節性規律可能重演，導致外資短期對港股進行 “獲利落地” 轉向觀察期。通常 6、7 月是外資的度假季，今年 4、5 月港股的快速上漲之後，外資進入等待政策紅利的落地以及基本面數據隨之變化的觀察期，並且也在等待三中全會。

21 世紀：有觀點認為，2024 年港股將迎來牛市，對此，你怎麼看？

張憶東：今年 3 月，我寫過一份報告《港股的春天》，提出 2024 年 “春” 回港股，港股市場充滿機會，可能會出現 “雨後春筍” 般的普遍性機會。但是，“春天” 只是個形容詞，形容生機勃勃、形容基本面和政策面的改善，不是按照春夏秋冬來時間排序的。

港股有春天，有反彈行情，但是，未必有如火如荼、大牛市一般的 “夏天”。經典意義上的 “牛市” 是要創新高的，也就是説恒生指數要突破 2018 年 33000 點，至少要突破 2021 年 2 月的 31000 點。目前看很難，壓制港股的中長期不確定因素仍然存在，特別是地緣政治。

坦率説，當前不是港股大牛市的開始，當下港股開啓大牛市並不容易，但2024 年港股是多頭行情，今年可能漲出未來數年的高點區域。

未來幾年有望比過去 4 年要好，港股或可類比 1993-1996 年的日本股市或者過去十多年的 A 股，也就是 “螺螄殼裏做道場”。

21 世紀：港股後市將如何演繹？

張憶東：今年的港股行情將分為兩個階段，而行情高點或是四季度，“愛在深秋”。

當前是港股 2024 年反彈行情第一階段的尾聲，後續或將震盪期。4 月初以來，美債收益率在高位震盪，海外機構投資者願意尋找更具性價比的機會，外資進行 “高低切換” 回流 “窪地” 港股，推動港股的空頭回補，進而吸引內資加倉，內、外資共振驅動港股短期快速走強。

6、7 月將是恒指及恒生科技指數的震盪期或者整固等待期。過去數年形成的熊市思維使得港股行情不會一蹴而就，疊加 6、7 月份是外資傳統度假季，所以，外資主導的港股板塊需要警惕短期回調風險。但是，6、7 月份，保險為代表的內資擁有定價權的領域，特別是高股息央國企龍頭可能逆勢上漲。

下半年，港股行情有望啓動第二階段的上行，驅動力將是基本面改善超海外投資者預期。第一，下半年中美經濟相對動能的變化更有利於中國資產，美國經濟環比動能減弱，中國經濟動能有望進一步提升。第二，今年是中華人民共和國成立 75 週年，也是疫情之後徹底恢復正常的第一年，政策導向更積極，房地產 “金九銀十” 也許時隔多年重現。第三，8 月份港股上市公司中報季，核心資產龍頭公司的業績指引或更樂觀，有利於內、外資做多資金增持港股。

總之，本輪港股行情的持續性關鍵在於中國經濟改善的持續性，一旦行情因為情緒的波動或籌碼博弈而出現震盪調整，則是逢低配置港股核心資產的好時機。

21 世紀：在港股市場，哪些投資機會值得關注？

張憶東：投資港股切忌情緒化追高，而立足長期價值來配置高勝率資產。

按照目前的節奏，建議 6、7 月重點配置中資有定價權的央國企龍頭，特別是公用事業領域的高股息資產，另一方面，逢低精選港股新時代核心資產，淘金互聯網、消費、出海產業鏈、先進製造等領域龍頭。

2022 年初以來，我們持續推薦戰略性配置央國企高股息龍頭。當前，港股高股息資產對於中國內地配置型資金仍有較強吸引力。截至 2024 年 5 月 10 日，恒生港股通高股息低波動指數的股息率為 6.7%，與 10 年期中國國債收益率的利差達到 4.4 個百分點。

2024 年港股高股息資產的投資策略可以從類 “純債” 策略轉向類 “可轉債” 策略。

這是因為中國經濟企穩復甦，今年修復動能較大的港股高股息資產，建議關注地產產業鏈、水電煤燃氣等公用事業。

後續，伴隨着 “517” 地產新政的落實，可以精選房地產相關產業鏈的地產、物業、有色金屬、建築建材、家電傢俱等領域基本面改善超預期的龍頭。