這個夏天，兇險如昨？

本週美債遭遇拋售，10 年期收益率上破 4.6%，2 年期收益率逼近 5% 關口，收益率的升高打壓美股，道指一度跌至四周低位。

近期美債 “熊陡” 加劇的背後，一方面是由於降息預期回落，另一方面美債拍賣不佳推動期限利差走闊。

這一走勢以及推動該走勢背後原因，不禁讓人回想起 2023 年三季度的 “美債風暴”，當時美債收益率狂飆突破 5%，陰霾籠罩下全球風險資產一片慘淡。

相似的形勢之下，全球市場大跌會在今夏重演嗎？

美債 “熊陡” 加劇的背後

本週美債收益率持續走高，逆轉了 5 月 FOMC 之後的下行趨勢，美債 “熊陡” 也進一步加劇。

截至 5 月 30 日週四，美債收益率一路上行，10 年期債券收益率週四最高上行至 4.62%，2 年期債券收益率上行較為平緩，最高漲至 4.99% 逼近 5% 關口，最近兩週則分別上行約 30bp、25bp。

美債 “熊陡” 的背後，華泰證券表示，一方面是市場對美聯儲降息預期回落，7 月降息概率已低至 10% 左右，全年降息預期也僅剩 40bp，帶動曲線整體走高。

• 德國 CPI 超預期帶動美國通脹擔憂。5 月 29 日公佈的德國 5 月調和 CPI 同比 2.8%，略超 2.7% 的預期。
• 部分美聯儲官員講話偏鷹，比如 5 月 28 日，明尼阿波利斯聯邦儲備銀行主席卡什卡利表示 “不急於降息”、“加息可能性未完全排除”。不過卡什卡利本就是著名的鷹派官員之一。

另一方面是美債拍賣結果不佳、經濟數據回暖推動期限利差走闊，因此長端上行幅度更大。華泰證券表示：

• 連續三場美債拍賣結果不佳，週二和週三美國財政部進行了 2/5/7 年期美債拍賣，投標倍數分別為 2.41/2.30/2.43，均較前值有明顯回落。

• 部分經濟數據回暖，比如 5 月諮商會消費者信心指數超預期回升至 102，里士滿聯儲製造業指數創 2023 年 11 月以來新高。

對於近期美債收益率走高的原因，花旗認為，除了降息預期外，還有大選期間對美國財政可持續擔憂可能加劇：

近期市場敍事轉向美聯儲可能會在長時間內按兵不動，以及財政擔憂可能在美國大選期間加劇。

來自新興市場選舉的經驗證據表明，任何潛在的選舉交易通常會在選舉前三到四個月開始成為主要推動力，即可能在今年 8 月的某個階段。

2023 年風險資產大跌會重演嗎？

本週的美債走勢與去年相似，回望 2023 年三季度，由於美債拍賣疲軟，市場降息定價回落，“全球資產定價之錨” 10 年期美債收益率狂飆，全球風險資產遭受衝擊。

那麼去年的大跌是否會在今夏重演？

花旗在週四的報告中指出，雖然目前美債走勢與當時相似，但預計去年的風險資產狂跌預計不會重演，原因如下：

1. 美債拍賣表現：2023 年第三季度時，美債拍賣表現不佳，特別是 30 年期國債拍賣，而目前長期國債拍賣仍然相對穩定，沒有出現嚴重的失敗。

2. 美聯儲政策預期：在 2023 年第三季度，市場定價美聯儲可能進一步加息至 6% 以上。而目前期權市場並沒有明顯表現出對美聯儲進一步加息的擔憂。

3. 期限溢價水平：當前的期限溢價是合理的，有出現像 2023 年第三季度那樣的大幅度上升。通過對 10 年期國債收益率與 8 期滾動 SOFR 期貨收益率的進行迴歸，發現當前 10 年期國債的交易水平是 “合理” 的，但去年秋季 10 年期收益率較迴歸線高出 30 個基點。

4. 美債買家不會全面 “罷工”：儘管存在一些市場壓力和不確定性，但當前的市場情緒和預期與去年秋天相比有顯著不同，SOFR 期權市場波動率顯示目前市場對極端加息結果的擔憂較低。

華泰證券也認為，考慮到美國基本面繼續降温概率偏高 + 通脹下行或可期，中期來看美債勝率不低。

然而，儘管花旗基準情景預計不會重演，但考慮到敍事轉向美聯儲可能會在更長時間內按兵不動，以及財政擔憂在美國大選期間加劇，但重演的可能性並不能完全排除。

花旗強調，後續需要重點關注，30 年期美債拍賣情況和美聯儲降息預期：

2023 年市場擔憂蔓延，30 年拍賣表現不佳是一個重要特徵。到目前為止，美債標售表現相對良好，期權市場也沒有顯示出對大幅升息的擔憂。不過我們正在密切關注這兩個指標，風險可能將在大選期間上升。

花旗進一步指出，期限溢價隨着財政風險擔憂加劇，可能將在美國大選前捲土重來。如果美聯儲無法在大選前降息，這種風險將尤為明顯。

期限溢價排除情況重演的主要原因，美聯儲降息的前景創造了對美債的足夠需求，從而再次打壓了期限溢價。

今夏大宗商品會被 “引爆”？

此外，花旗認為，股票和大宗商品通常在 “熊陡” 末期走強，但如果 “熊陡” 加劇主要是由財政擔憂所驅動，可能會對風險資產產生負面影響。

花旗還提到關注油價大漲的風險，其認為油價上漲也可能是 “熊陡” 加劇的一個警告信號，2023 年的高油價可能也是導致了債券遭拋售的原因。

不只花旗看好大宗商品，此前文章提到，今夏極端氣候或將引爆商品。

分析指出，天然氣價格有望飆升，天然氣等化石燃料需求可能由於製冷需求攀升而大幅增長。Tradition Energy 預計，美國天然氣期貨價格可能在今年下半年飆升至 4 美元/每百萬英熱。

石油冶煉也可能受多種極端天氣擾亂，投資機構對美國汽油期貨和期權的淨看漲押注此前達到 2019 年以來的最高季節性水平，目前有所回落。

整體來看，有史以來最嚴重的高温炙烤下，從農業到能源到航運都可能受到嚴重負面影響，大宗商品今夏波動將大幅加劇，並持續推高通脹壓力。