港股反弹，暂缓还是终结？

摘要

港股市场上周延续跌势。除了在此前一周便已开始的获利回吐外，国内增长修复乏力、政策面的一些潜在不确定性，以及外资流出等因素在上周也共同压抑了投资者情绪。我们过去几周持续提示投资者，在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近 2023 年初市场高点时水平后，市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为倒也并不意外。

回头来看，过去一个月的大起小落，都是市场在纠正计入的过度悲观与乐观预期，后续市场有望逐步回归现实与基本面，或在当前水平（对应恒指 18，000 点附近）震荡盘整，等待更多新的催化剂。我们认为随着风险偏好已修复完毕，未来市场的进一步上涨空间可能需要更多催化剂开启，不过也不至于完全回吐所有涨幅，除非极端情形出现，毕竟政策姿态的边际变化、海外资金回流以及估值修复都是现实的改变。

市场的未来上涨空间可能将依赖以下因素的变化：1）无风险利率：如果 10 年期美债从目前的 4.5% 降至 4% 左右，有望推动市场攀升至 20，500-21，000 点附近。但是，目前做出这一判断仍为时尚早；2）盈利增长：如果 2024 年盈利能够实现 10% 的增长，恒指则有望攀升至 22，000 点或更高水平。但是，目前来看我们判断海外中资股 2024 年盈利增长 5%，仍然低于 10% 的市场一致预期。为实现 10% 的盈利增长，财政刺激的整体规模和推进速度都很关键。在市场盘整的环境下，建议更多关注结构性机会。

反弹暂缓还是终结？

市场走势回顾

港股市场上周延续跌势。除了在此前一周便已开始的获利回吐外，国内增长修复乏力、政策面的一些潜在不确定性，以及外资流出等因素在上周也共同压抑了投资者情绪。主要指数中，恒生国企指数跌幅最大，上周下跌 3.2%，恒生科技指数、MSCI 中国指数和恒生指数分别下跌 3.1%、3.0% 和 2.8%。板块方面，能源板块为上周唯一实现正收益的一个板块，上涨 1.9%，而地产、银行和保险板块表现落后，分别下跌 5.0%、4.5% 和 4.5%。

图表：恒生指数从此前高点 19，700 点回落至 18，000 点关口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：能源板块是上周唯一实现正收益的板块，房地产板块表现落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在 4 月底以来港股强劲且快速的上涨几乎跑赢全球所有市场后，本轮由资金面和风险偏好为主要驱动的反弹行情目前来看似乎有些后劲不足，过去两周出现了明显的获利回吐迹象。与 5 月中下旬的高点相比，成长板块主导的恒生科技指数过去两周累计跌幅已经超过 10%，恒生指数也再度跌至 18，000 点关口附近。我们过去几周持续提示投资者，在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近 2023 年初市场高点时水平后，市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为倒也并不意外（《并不意外的获利回吐》）。不过当市场真的出现如此快速且大幅的回调后，依然还是令多数投资者感到猝不及防，并引发了市场对于本轮上涨行情是否已经结束了的担忧。

回顾本轮反弹，我们认为资金面（短期交易型资金以及部分因再平衡需求重新回来的区域配置型资金），以及所对应的风险偏好修复（反映为股权风险溢价回落驱动估值抬升）是本轮上涨的最主要动力。然而，在基本面盈利未出现明显变化的背景下，这一资金性质和背后反弹驱动特征也可以解释为什么在短期出现超买后，市场往往会面临一定获利回吐压力（RSI 超买程度一度攀升至 2021 年初以来最高水平，卖空成交占比跌至近期底点 12.9%）。我们自 5 月上旬以来持续提示市场已经接近我们第一阶段的目标点位，即恒指 19，000-20，000 点附近，上述点位也分别对应恒指股权风险溢价回落至 2023 年 7 月政治局会议前，以及 2023 年初市场高点时的水平（参见 5 月 5 日《港股还有多少空间？》与 5 月 12 日《市场接近我们第一阶段目标》）。

图表：不到两周内港股快速大幅下跌，甚至已处于超卖区域

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：恒生指数风险溢价从 5 月 20 日的 6.7% 回升至 7.6% 左右水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除了投资者情绪等短期指标一度处于极端水平导致获利回吐压力外，一系列短期不确定性也在上周压抑了市场风险偏好。首先，上周五公布的 5 月国内制造业 PMI 意外跌入收缩区间，其中新订单和出口订单分项 5 月分别下降 1.5 和 2.3 个百分点且均落入收缩区间，内外需双弱的现象进一步凸显。与此同时，过去两个月原材料价格分项涨幅较为明显。高频数据也显示 5 月底螺纹钢、铝和水泥等原材料价格环比分别上涨 1.2%、5.3% 和 5.3%。虽然原材料价格上涨有望在一定程度上推升通胀水平并利好上游企业盈利，但这也可能会以挤压中下游企业利润率为代价，尤其是在当前内外需持续低迷的背景下，这一影响可能更为严重。此外，中国央行主管媒体《金融时报》上周有关在必要时可能卖出国债的表述也引发了市场对后续国内流动性前景方面的担忧 [1]。在我们看来，央行此举可能也并非意在实际整体收紧流动性，而更多是为了防范类似 2022 年底银行理财大面积赎回引发市场波动等事件的再次发生，毕竟近期市场对中长期国债需求较为强劲。不过，这依然有可能会造成市场担心流动性收紧的困惑，甚至安全资产供给减少的影响。这一因素，叠加近期美联储依然偏 “鹰派” 的立场，都可能造成近期流动性偏紧。这一环境下，EPFR 海外资金与北向资金上周一同转为流出，也在一定程度上放大了市场波动。

图表：5 月中国制造业 PMI 意外落入收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

回头来看，过去一个月的大起小落，都是市场在纠正计入的过度悲观与乐观预期，后续市场有望逐步回归现实与基本面，或在当前水平（对应恒指 18，000 点附近）震荡盘整，等待更多新的催化剂。经历了过去两周的大幅回调后，前文中我们提到的多个技术指标都已基本回归正常水平。其中股权风险溢价从 6.7% 回升至 7.6%，基本回到去年 10 月水平附近，且已高于长期历史均值；6 日 RSI 甚至已经跌入了超卖区间，大幅下降至 24。往前看，我们认为随着风险偏好已修复完毕，未来市场的进一步上涨空间可能需要更多催化剂开启，不过也不至于完全回吐所有涨幅，除非极端情形出现，毕竟政策姿态的边际变化、海外资金回流以及估值修复都是现实的改变。

往前看，市场的未来上涨空间可能将依赖以下几点因素的变化：

1）无风险利率：如果 10 年期美债从目前的 4.5% 降至 4% 左右，有望推动市场攀升至 20，500-21，000 点附近。但是，目前做出这一判断仍为时尚早，因为再度宽松的金融条件将会给美国需求和价格提供支撑，反而会抑制美联储短期降息和美债利率进一步下行的空间。此外近期多名美联储官员再度表现出 “鹰派” 姿态。

2）盈利增长：如果 2024 年盈利能够实现 10% 的增长，恒指则有望攀升至 22，000 点或更高水平。但是，目前来看我们判断海外中资股 2024 年盈利增长 5%，仍然低于 10% 的市场一致预期。为实现 10% 的盈利增长，财政刺激的整体规模和推进速度都很关键，尤其是特别国债和超长债的发行以及近期房地产政策 “组合拳” 的实施。换言之，政策发力需要快速、强劲且 “对症” 才有望实现扭转颓势的效果。与此同时，我们建议投资者密切关注即将在 7 月举行的二十届三中全会，尤其是对于中长期发展目标与方向等方面的表述。

在市场盘整的环境下，建议更多关注结构性机会。一方面，高分红板块可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期、以及市场对增长和外部扰动方面的担忧。除了电信、能源和公用事业等传统高分红板块以外，部分互联网、耐用消费品和日常消费品等标的现金流稳定，股东收益较高，因此我们认为也有望成为 “高分红概念” 的替代板块。另一方面，我们认为科技硬件和消费电子（如 AI PC），受益出海的龙头以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块有望成为投资结构机会主要选择。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1）宏观：5 月中国 PMI 意外落入收缩区间，表明经济修复依然需要政策支持。上周五国家统计局公布的数据显示，5 月中国官方制造业 PMI 落入收缩区间，从 4 月的 50.4 下降至 49.5，且明显低于 50.5 的市场一致预期。具体来看，多数分项指数环比均有所下滑，尤其是新出口订单分项指数三个月以来首次落入收缩区间，表明外需和出口增长面临压力。与此同时，5 月非制造业 PMI 也从 4 月的 51.2 小幅下降至 51.1。

2）国内更多一线城市放松房地产限购政策。上海、深圳和广州等多个一线城市上周都宣布新的购房刺激政策。例如，上海将首套房和二套房最低首付比例下调 10%，分别至 20% 和 35%。限购政策方面，上海也进一步放松了针对非沪籍居民的限购政策，且对二孩及以上的多子女家庭（包括本市户籍和非本市户籍居民家庭），在执行现有住房限购政策基础上，可再购买 1 套住房 [2]。与此同时，上海和深圳均下调了个人住房贷款利率下限，而广州则直接取消了这一下限。

3）美国 4 月核心 PCE 同比上涨 2.8%，而 1 季度整体经济增速却明显放缓。上周五美国商务部公布的数据显示，剔除食品和能源价格后，4 月核心 PCE 指数环比涨幅为 0.2%，同比涨幅 2.75%，创出 2021 年 4 月以来最低水平。作为美联储十分关注的指数之一，核心 PCE 的回落也使得上周五 10 年期美债利率有所降温，降至 4.5% 左右。与此同时，经调整后今年 1 季度美国经济增速放缓程度超出此前预期。1 季度美国 GDP 增长约为 1.3%，低于此前 1.6% 的预估值，并且与 2023 年 4 季度的 3.4% 相比出现明显放缓。

4）流动性：上周南向资金流入势头持续强劲，而海外资金再度转为流出。具体看，来自 EPFR 的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模约为 4，090 万美元，较此前一周 7，170 万美元的流出规模有所收窄，并且已连续 48 周流出。不过海外被动型资金在此前三周回流后上周再度转为流出，流出规模共计 4.1 亿美元。南向资金上周保持强劲流入势头，上周累计流入 297 亿港元，较此前一周流入 106 亿港元有所提速。

图表：海外资金持续流出海外中资股市场，加剧市场下跌

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重点关注事件

6 月 3 日美国 PMI 数据，6 月 7 日中国贸易数据，6 月 12 日中国 CPI

[1] https：//www.financialnews.com.cn/2024-05/31/content_401505.html

[2] https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1800199991265134437&wfr=spider&for=pc