港股反彈，暫緩還是終結？

摘要

港股市場上週延續跌勢。除了在此前一週便已開始的獲利回吐外，國內增長修復乏力、政策面的一些潛在不確定性，以及外資流出等因素在上週也共同壓抑了投資者情緒。我們過去幾周持續提示投資者，在市場短期呈現明顯超買跡象、且風險溢價已快速回落至接近 2023 年初市場高點時水平後，市場出現分歧、部分投資者想要獲利了結的行為倒也並不意外。

回頭來看，過去一個月的大起小落，都是市場在糾正計入的過度悲觀與樂觀預期，後續市場有望逐步迴歸現實與基本面，或在當前水平（對應恒指 18，000 點附近）震盪盤整，等待更多新的催化劑。我們認為隨着風險偏好已修復完畢，未來市場的進一步上漲空間可能需要更多催化劑開啓，不過也不至於完全回吐所有漲幅，除非極端情形出現，畢竟政策姿態的邊際變化、海外資金回流以及估值修復都是現實的改變。

市場的未來上漲空間可能將依賴以下因素的變化：1）無風險利率：如果 10 年期美債從目前的 4.5% 降至 4% 左右，有望推動市場攀升至 20，500-21，000 點附近。但是，目前做出這一判斷仍為時尚早；2）盈利增長：如果 2024 年盈利能夠實現 10% 的增長，恒指則有望攀升至 22，000 點或更高水平。但是，目前來看我們判斷海外中資股 2024 年盈利增長 5%，仍然低於 10% 的市場一致預期。為實現 10% 的盈利增長，財政刺激的整體規模和推進速度都很關鍵。在市場盤整的環境下，建議更多關注結構性機會。

反彈暫緩還是終結？

市場走勢回顧

港股市場上週延續跌勢。除了在此前一週便已開始的獲利回吐外，國內增長修復乏力、政策面的一些潛在不確定性，以及外資流出等因素在上週也共同壓抑了投資者情緒。主要指數中，恒生國企指數跌幅最大，上週下跌 3.2%，恒生科技指數、MSCI 中國指數和恒生指數分別下跌 3.1%、3.0% 和 2.8%。板塊方面，能源板塊為上週唯一實現正收益的一個板塊，上漲 1.9%，而地產、銀行和保險板塊表現落後，分別下跌 5.0%、4.5% 和 4.5%。

圖表：恒生指數從此前高點 19，700 點回落至 18，000 點關口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：能源板塊是上週唯一實現正收益的板塊，房地產板塊表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在 4 月底以來港股強勁且快速的上漲幾乎跑贏全球所有市場後，本輪由資金面和風險偏好為主要驅動的反彈行情目前來看似乎有些後勁不足，過去兩週出現了明顯的獲利回吐跡象。與 5 月中下旬的高點相比，成長板塊主導的恒生科技指數過去兩週累計跌幅已經超過 10%，恒生指數也再度跌至 18，000 點關口附近。我們過去幾周持續提示投資者，在市場短期呈現明顯超買跡象、且風險溢價已快速回落至接近 2023 年初市場高點時水平後，市場出現分歧、部分投資者想要獲利了結的行為倒也並不意外（《並不意外的獲利回吐》）。不過當市場真的出現如此快速且大幅的回調後，依然還是令多數投資者感到猝不及防，並引發了市場對於本輪上漲行情是否已經結束了的擔憂。

回顧本輪反彈，我們認為資金面（短期交易型資金以及部分因再平衡需求重新回來的區域配置型資金），以及所對應的風險偏好修復（反映為股權風險溢價回落驅動估值抬升）是本輪上漲的最主要動力。然而，在基本面盈利未出現明顯變化的背景下，這一資金性質和背後反彈驅動特徵也可以解釋為什麼在短期出現超買後，市場往往會面臨一定獲利回吐壓力（RSI 超買程度一度攀升至 2021 年初以來最高水平，賣空成交佔比跌至近期底點 12.9%）。我們自 5 月上旬以來持續提示市場已經接近我們第一階段的目標點位，即恒指 19，000-20，000 點附近，上述點位也分別對應恒指股權風險溢價回落至 2023 年 7 月政治局會議前，以及 2023 年初市場高點時的水平（參見 5 月 5 日《港股還有多少空間？》與 5 月 12 日《市場接近我們第一階段目標》）。

圖表：不到兩週內港股快速大幅下跌，甚至已處於超賣區域

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：恒生指數風險溢價從 5 月 20 日的 6.7% 回升至 7.6% 左右水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除了投資者情緒等短期指標一度處於極端水平導致獲利回吐壓力外，一系列短期不確定性也在上週壓抑了市場風險偏好。首先，上週五公佈的 5 月國內製造業 PMI 意外跌入收縮區間，其中新訂單和出口訂單分項 5 月分別下降 1.5 和 2.3 個百分點且均落入收縮區間，內外需雙弱的現象進一步凸顯。與此同時，過去兩個月原材料價格分項漲幅較為明顯。高頻數據也顯示 5 月底螺紋鋼、鋁和水泥等原材料價格環比分別上漲 1.2%、5.3% 和 5.3%。雖然原材料價格上漲有望在一定程度上推升通脹水平並利好上游企業盈利，但這也可能會以擠壓中下游企業利潤率為代價，尤其是在當前內外需持續低迷的背景下，這一影響可能更為嚴重。此外，中國央行主管媒體《金融時報》上週有關在必要時可能賣出國債的表述也引發了市場對後續國內流動性前景方面的擔憂 [1]。在我們看來，央行此舉可能也並非意在實際整體收緊流動性，而更多是為了防範類似 2022 年底銀行理財大面積贖回引發市場波動等事件的再次發生，畢竟近期市場對中長期國債需求較為強勁。不過，這依然有可能會造成市場擔心流動性收緊的困惑，甚至安全資產供給減少的影響。這一因素，疊加近期美聯儲依然偏 “鷹派” 的立場，都可能造成近期流動性偏緊。這一環境下，EPFR 海外資金與北向資金上週一同轉為流出，也在一定程度上放大了市場波動。

圖表：5 月中國製造業 PMI 意外落入收縮區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

回頭來看，過去一個月的大起小落，都是市場在糾正計入的過度悲觀與樂觀預期，後續市場有望逐步迴歸現實與基本面，或在當前水平（對應恒指 18，000 點附近）震盪盤整，等待更多新的催化劑。經歷了過去兩週的大幅回調後，前文中我們提到的多個技術指標都已基本回歸正常水平。其中股權風險溢價從 6.7% 回升至 7.6%，基本回到去年 10 月水平附近，且已高於長期歷史均值；6 日 RSI 甚至已經跌入了超賣區間，大幅下降至 24。往前看，我們認為隨着風險偏好已修復完畢，未來市場的進一步上漲空間可能需要更多催化劑開啓，不過也不至於完全回吐所有漲幅，除非極端情形出現，畢竟政策姿態的邊際變化、海外資金回流以及估值修復都是現實的改變。

往前看，市場的未來上漲空間可能將依賴以下幾點因素的變化：

1）無風險利率：如果 10 年期美債從目前的 4.5% 降至 4% 左右，有望推動市場攀升至 20，500-21，000 點附近。但是，目前做出這一判斷仍為時尚早，因為再度寬鬆的金融條件將會給美國需求和價格提供支撐，反而會抑制美聯儲短期降息和美債利率進一步下行的空間。此外近期多名美聯儲官員再度表現出 “鷹派” 姿態。

2）盈利增長：如果 2024 年盈利能夠實現 10% 的增長，恒指則有望攀升至 22，000 點或更高水平。但是，目前來看我們判斷海外中資股 2024 年盈利增長 5%，仍然低於 10% 的市場一致預期。為實現 10% 的盈利增長，財政刺激的整體規模和推進速度都很關鍵，尤其是特別國債和超長債的發行以及近期房地產政策 “組合拳” 的實施。換言之，政策發力需要快速、強勁且 “對症” 才有望實現扭轉頹勢的效果。與此同時，我們建議投資者密切關注即將在 7 月舉行的二十屆三中全會，尤其是對於中長期發展目標與方向等方面的表述。

在市場盤整的環境下，建議更多關注結構性機會。一方面，高分紅板塊可能重新受益於市場短期震盪、潛在税收政策調整預期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔憂。除了電信、能源和公用事業等傳統高分紅板塊以外，部分互聯網、耐用消費品和日常消費品等標的現金流穩定，股東收益較高，因此我們認為也有望成為 “高分紅概念” 的替代板塊。另一方面，我們認為科技硬件和消費電子（如 AI PC），受益出海的龍頭以及與出行、旅遊和休閒娛樂產品有關的消費服務板塊有望成為投資結構機會主要選擇。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上週需要關注的變化主要包括：

1）宏觀：5 月中國 PMI 意外落入收縮區間，表明經濟修復依然需要政策支持。上週五國家統計局公佈的數據顯示，5 月中國官方製造業 PMI 落入收縮區間，從 4 月的 50.4 下降至 49.5，且明顯低於 50.5 的市場一致預期。具體來看，多數分項指數環比均有所下滑，尤其是新出口訂單分項指數三個月以來首次落入收縮區間，表明外需和出口增長面臨壓力。與此同時，5 月非製造業 PMI 也從 4 月的 51.2 小幅下降至 51.1。

2）國內更多一線城市放鬆房地產限購政策。上海、深圳和廣州等多個一線城市上週都宣佈新的購房刺激政策。例如，上海將首套房和二套房最低首付比例下調 10%，分別至 20% 和 35%。限購政策方面，上海也進一步放鬆了針對非滬籍居民的限購政策，且對二孩及以上的多子女家庭（包括本市户籍和非本市户籍居民家庭），在執行現有住房限購政策基礎上，可再購買 1 套住房 [2]。與此同時，上海和深圳均下調了個人住房貸款利率下限，而廣州則直接取消了這一下限。

3）美國 4 月核心 PCE 同比上漲 2.8%，而 1 季度整體經濟增速卻明顯放緩。上週五美國商務部公佈的數據顯示，剔除食品和能源價格後，4 月核心 PCE 指數環比漲幅為 0.2%，同比漲幅 2.75%，創出 2021 年 4 月以來最低水平。作為美聯儲十分關注的指數之一，核心 PCE 的回落也使得上週五 10 年期美債利率有所降温，降至 4.5% 左右。與此同時，經調整後今年 1 季度美國經濟增速放緩程度超出此前預期。1 季度美國 GDP 增長約為 1.3%，低於此前 1.6% 的預估值，並且與 2023 年 4 季度的 3.4% 相比出現明顯放緩。

4）流動性：上週南向資金流入勢頭持續強勁，而海外資金再度轉為流出。具體看，來自 EPFR 的數據顯示，上週海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模約為 4，090 萬美元，較此前一週 7，170 萬美元的流出規模有所收窄，並且已連續 48 周流出。不過海外被動型資金在此前三週回流後上周再度轉為流出，流出規模共計 4.1 億美元。南向資金上週保持強勁流入勢頭，上週累計流入 297 億港元，較此前一週流入 106 億港元有所提速。

圖表：海外資金持續流出海外中資股市場，加劇市場下跌

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點關注事件

6 月 3 日美國 PMI 數據，6 月 7 日中國貿易數據，6 月 12 日中國 CPI

[1] https：//www.financialnews.com.cn/2024-05/31/content_401505.html

[2] https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1800199991265134437&wfr=spider&for=pc