港股行情走到哪了？

●核心观点：近期港股在四月下旬开启的强势上涨后出现回调，我们认为可能的原因是海外流动性再次收紧和国际局势再趋复杂。近期受强劲经济数据影响，美国降息预期再次降温。受海外流动性收紧影响，近期港股呈现外资流入放缓的迹象。

近期回调幅度恒生科技＞恒生指数＞恒生高股息，也侧面反映了外资流入放缓而内资更为坚挺。展望后市，我们认为外资回流弹性逐步结束，成长股或进入震荡，内资支持的板块继续看多。今年下一波外资回流或待美国大选结束后不确定落地，外资风险偏好回升。

●近期港股回调的原因是什么？

近期港股在四月下旬开启的强势上涨后出现回调，我们认为可能的原因是在海外流动性再次收紧（流动性总量）和中美关系再趋复杂（流动性结构）的背景下，外资流入边际放缓。近期美国经济数据持续强劲，重要官员讲话转鹰，降息预期再次降温，美元指数和美债利率持续走高。

●当前资金面节奏如何？

海外流动性边际收紧下，近期港股呈现外资流入放缓迹象。港币汇率在前期持续升值后边际走弱，多家外资行近日也出现明显减持。回顾历史案例可以发现，外资的流入流出常常带动指数在短期内大涨大跌，恒生科技指数涨跌幅大于恒生指数。相较外资，内资更加平稳。近期回调幅度恒生科技＞恒生指数＞恒生高股息，反映回调大概率是由外资流入放缓导致，也反映了南向资金较外资更加稳定。

●如何看待港股后市？

我们认为在海外流动性再次趋紧和国际局势更加复杂的背景下，近期外资回流弹性将逐步结束，外资偏好的成长股当前尚无较强的基本面支撑，预计将进入震荡；而有较强内资支持的板块仍有进一步上涨的空间。预计下一波外资回流或待今年美国大选结束后不确定性落地，外资风险偏好回升。

一、引言

港股继 4 月 22 日-5 月 20 日强劲上涨后，从 5 月 21 日出现回调。2 月以来恒生指数震荡上行，4 月 22 日后涨势尤为强劲，截止 5 月 20 日恒生指数累计上涨 18.9%，恒生科技指数累计上涨 23.9%。5 月 21 后港股开启回调，截止 5 月 24 日，恒生指数累计下跌 5.2%，恒生科技指数累计下跌 8.1%。

在《港股目前最重要的五个问题》中我们已经指出，港股本轮上涨主要背景为内外资共振下的资金面改善。南向资金自 2 月 19 日起持续流入；4 月以来外资在亚太市场的配置重心从日本向港股转移，4 月 22 日后港股在外资驱动下强劲上涨，外资回流成为本轮港股上涨的主要驱动力。本篇我们将继续回答以下问题：近期港股回调的原因是什么？当前资金面节奏如何？如何看待港股后市？

二、近期港股回调的原因是什么？

近期港股在四月下旬开启的强势上涨后出现回调，我们认为，可能的原因是在海外流动性再次收紧（流动性总量）和中美关系再趋复杂（流动性结构）的背景下，外资流入边际放缓。港股主要受海外流动性和国内基本面影响，海外流动性又可细分为总量和比例两方面，前者主要受美联储货币政策影响，后者则主要受中美关系和全球市场横向对比影响，体现外资的流入意愿和具体流向。

当前，一方面美国经济持续强劲，导致流动性总量转向紧缩；另一方面受国际局势扰动影响，外资流入意愿有所降温。在港股业绩没有明显复苏的情况下，分母端流动性受到打击是本次回调的主要原因。

近期就业数据和美国经济数据持续强劲，美国经济复苏再次加速。美国劳工部 23 日公布的数据显示，5 月 18 日当周，首次申领失业救济金人数减少了 0.8 万人（前值上修至 22.3 万人），至 21.5 万人，略低于市场预测的 22 万人，创下 9 月份以来的最大连续两周降幅。同日公布的美国 5 月标普全球 PMI 初值录得 50.9，高于预期和前值的 50，为 2 个月以来新高；

服务业 PMI 初值录得 54.8，高于预期和前值的 51.3，创下 12 个月新高。在经历了两个月的放缓增长后，数据显示美国经济复苏再次加速。美国经济或在第二季度再次实现强劲的 GDP 增长，成本和销售价格的上升也为通胀目标的实现再度投下阴影。

近期重要官员讲话转鹰，强劲经济复苏下市场预期降息时点后移。美联储 FOMC 周三公布的会议纪要显示，因一季度通胀数据不佳，联储官员预计需要观望比之前他们预期更多的时间，才会对通胀降至目标更有信心，暗示他们不急于降息、高利率会保持更久。多名官员还对表达了一旦通胀重燃就进一步加息的意愿。近期官员讲话普遍偏鹰，认为通胀下降不及预期，对降息更加谨慎。市场的降息预期同样也在降温，周四美国 5 月标普全球制造业及服务业数据公布后，互换市场交易员将美联储首次降息时间预估从 11 月推迟到 12 月。

强劲的经济数据公布后，美元指数和美债利率持续走高。美元指数边际再度走强，2 年期美债利率明显上行。继前两周边际转宽松后，流动性预期再次收紧。叠加近期地缘政治风险升温，预计后续一段时间海外流动性基调将有所反复。

三、当前资金面节奏如何？

海外流动性边际收紧下，近期港股呈现外资流入放缓迹象，而内资持续平稳流入。港币汇率在前期持续升值后边际走弱，外资属性更强的恒生科技指数跌幅大于恒生指数也侧面反映了外资的撤离。5 月 21 日起多家外资行在港持股市值明显下降。5 月 21 日、23 日和 24 日港股减持较多，其中减持市值最大的几乎均为外资行，三日减持市值 TOP3 均为汇丰银行、摩根大通和花旗银行，且单日减持比例均在 2% 左右。

从沽空情况来看，近几日外资重仓个股的沽空比率均有上升。5 月 24 日（周五），安踏体育-R、京东健康-R、李宁-R 沽空比率位居前三，分别为 100%、100%、91.67%。腾讯控股、快手-W、小米集团-W 沽空金额位居前三，分别为 10.18 亿、5.82 亿、5.46 亿。

回顾历史案例可以发现，外资的流入流出常常带动指数在短期内大涨大跌，恒生科技指数涨跌幅大于恒生指数。1）2022 年 2-3 月，受美联储加息预期和俄乌冲突影响，外资流动性和风险偏好大幅减弱，2 月 10 日-3 月 15 日，恒生指数下跌 26.1%，恒生科技指数下跌 38.7%；3 月 16 日 FOMC 会议召开后加息不确定性落地，港股止跌急涨，3 月 16 日-4 月 4 日，恒生指数上涨 22.2%，恒生科技指数上涨 36.4%；

2）2022 年 10 月 CPI 低预期，海外流动性大幅转松，11 月 1 日-12 月 1 日一个月内，恒生指数上涨 27.6%，恒生科技指数上涨 34.6%；2023 年 1 月美国超预期的通胀数据修正了市场对联储加息终点临近的预期，美元、美债抬升对港股行情造成压力，1 月 27 日-2 月 28 日，恒生指数下跌 12.8%，恒生科技指数下跌 13.9%；3）2023 年 8 月后外资向日本转移，受到外资下调评级、美债利率上升等影响，港股市场显著回调，8 月 7 日-8 月 22 日，恒生指数下跌 8.9%，恒生科技指数下跌 11.1%；今年日央行加息后外资回流港股，4 月 22 日-5 月 20 日恒生指数上涨 18.9%，恒生科技指数上涨 23.9%。由于恒生科技指数外资属性更强，涨跌幅往往大于恒生指数。

相较外资，内资更加平稳。在港股近日回调背景下，恒生科技指数跌幅大于恒生指数而恒生高股息指数仍较为坚挺，反映近期回调大概率是由外资流入放缓导致，南向资金较外资更加稳定。截止 5 月 24 日，恒生指数较 5 月 20 日累计下跌 5.2%，恒生科技指数累计下跌 8.1%，而恒生高股息指数累计下跌 3.0%，情况好于大盘。近期南向资金仍在持续稳定流入，而北向资金自 21 日起累计净流出 45 亿元。未来随着南向资金比例不断提升，有望增强港股流动性的韧性。

四、如何看待港股后市？

我们认为在海外流动性再次趋紧和国际局势更加复杂的背景下，近期外资回流弹性将逐步结束，外资偏好的成长股当前尚无较强的基本面支撑，预计将进入震荡；而有较强内资支持的板块仍有进一步上涨的空间。截止 5 月 22 日，近一周南向资金对红利板块的偏好再次强化，近一周银行业净流入占比高达 84.27%；从个股情况来看，主要流入四大行等红利板块个股。

预计下一波外资回流或待今年大选结束后不确定性落地，外资风险偏好回升。通过观察历年大选日前后的 SP500 波动率 VIX，我们发现大选日当天后波动迅速回落，其后美股也往往保持上涨，反映投资者风险偏好的抬升。推测今年下一波外资回流可能在大选结束后不确定性落地后外资风险偏好回升。

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

何 盛 SAC 编号：S1440522090002