港股行情走到哪了？

●核心觀點：近期港股在四月下旬開啓的強勢上漲後出現回調，我們認為可能的原因是海外流動性再次收緊和國際局勢再趨複雜。近期受強勁經濟數據影響，美國降息預期再次降温。受海外流動性收緊影響，近期港股呈現外資流入放緩的跡象。

近期回調幅度恒生科技＞恒生指數＞恒生高股息，也側面反映了外資流入放緩而內資更為堅挺。展望後市，我們認為外資回流彈性逐步結束，成長股或進入震盪，內資支持的板塊繼續看多。今年下一波外資回流或待美國大選結束後不確定落地，外資風險偏好回升。

●近期港股回調的原因是什麼？

近期港股在四月下旬開啓的強勢上漲後出現回調，我們認為可能的原因是在海外流動性再次收緊（流動性總量）和中美關係再趨複雜（流動性結構）的背景下，外資流入邊際放緩。近期美國經濟數據持續強勁，重要官員講話轉鷹，降息預期再次降温，美元指數和美債利率持續走高。

●當前資金面節奏如何？

海外流動性邊際收緊下，近期港股呈現外資流入放緩跡象。港幣匯率在前期持續升值後邊際走弱，多家外資行近日也出現明顯減持。回顧歷史案例可以發現，外資的流入流出常常帶動指數在短期內大漲大跌，恒生科技指數漲跌幅大於恒生指數。相較外資，內資更加平穩。近期回調幅度恒生科技＞恒生指數＞恒生高股息，反映回調大概率是由外資流入放緩導致，也反映了南向資金較外資更加穩定。

●如何看待港股後市？

我們認為在海外流動性再次趨緊和國際局勢更加複雜的背景下，近期外資回流彈性將逐步結束，外資偏好的成長股當前尚無較強的基本面支撐，預計將進入震盪；而有較強內資支持的板塊仍有進一步上漲的空間。預計下一波外資回流或待今年美國大選結束後不確定性落地，外資風險偏好回升。

一、引言

港股繼 4 月 22 日-5 月 20 日強勁上漲後，從 5 月 21 日出現回調。2 月以來恒生指數震盪上行，4 月 22 日後漲勢尤為強勁，截止 5 月 20 日恒生指數累計上漲 18.9%，恒生科技指數累計上漲 23.9%。5 月 21 後港股開啓回調，截止 5 月 24 日，恒生指數累計下跌 5.2%，恒生科技指數累計下跌 8.1%。

在《港股目前最重要的五個問題》中我們已經指出，港股本輪上漲主要背景為內外資共振下的資金面改善。南向資金自 2 月 19 日起持續流入；4 月以來外資在亞太市場的配置重心從日本向港股轉移，4 月 22 日後港股在外資驅動下強勁上漲，外資回流成為本輪港股上漲的主要驅動力。本篇我們將繼續回答以下問題：近期港股回調的原因是什麼？當前資金面節奏如何？如何看待港股後市？

二、近期港股回調的原因是什麼？

近期港股在四月下旬開啓的強勢上漲後出現回調，我們認為，可能的原因是在海外流動性再次收緊（流動性總量）和中美關係再趨複雜（流動性結構）的背景下，外資流入邊際放緩。港股主要受海外流動性和國內基本面影響，海外流動性又可細分為總量和比例兩方面，前者主要受美聯儲貨幣政策影響，後者則主要受中美關係和全球市場橫向對比影響，體現外資的流入意願和具體流向。

當前，一方面美國經濟持續強勁，導致流動性總量轉向緊縮；另一方面受國際局勢擾動影響，外資流入意願有所降温。在港股業績沒有明顯復甦的情況下，分母端流動性受到打擊是本次回調的主要原因。

近期就業數據和美國經濟數據持續強勁，美國經濟復甦再次加速。美國勞工部 23 日公佈的數據顯示，5 月 18 日當週，首次申領失業救濟金人數減少了 0.8 萬人（前值上修至 22.3 萬人），至 21.5 萬人，略低於市場預測的 22 萬人，創下 9 月份以來的最大連續兩週降幅。同日公佈的美國 5 月標普全球 PMI 初值錄得 50.9，高於預期和前值的 50，為 2 個月以來新高；

服務業 PMI 初值錄得 54.8，高於預期和前值的 51.3，創下 12 個月新高。在經歷了兩個月的放緩增長後，數據顯示美國經濟復甦再次加速。美國經濟或在第二季度再次實現強勁的 GDP 增長，成本和銷售價格的上升也為通脹目標的實現再度投下陰影。

近期重要官員講話轉鷹，強勁經濟復甦下市場預期降息時點後移。美聯儲 FOMC 週三公佈的會議紀要顯示，因一季度通脹數據不佳，聯儲官員預計需要觀望比之前他們預期更多的時間，才會對通脹降至目標更有信心，暗示他們不急於降息、高利率會保持更久。多名官員還對錶達了一旦通脹重燃就進一步加息的意願。近期官員講話普遍偏鷹，認為通脹下降不及預期，對降息更加謹慎。市場的降息預期同樣也在降温，週四美國 5 月標普全球製造業及服務業數據公佈後，互換市場交易員將美聯儲首次降息時間預估從 11 月推遲到 12 月。

強勁的經濟數據公佈後，美元指數和美債利率持續走高。美元指數邊際再度走強，2 年期美債利率明顯上行。繼前兩週邊際轉寬鬆後，流動性預期再次收緊。疊加近期地緣政治風險升温，預計後續一段時間海外流動性基調將有所反覆。

三、當前資金面節奏如何？

海外流動性邊際收緊下，近期港股呈現外資流入放緩跡象，而內資持續平穩流入。港幣匯率在前期持續升值後邊際走弱，外資屬性更強的恒生科技指數跌幅大於恒生指數也側面反映了外資的撤離。5 月 21 日起多家外資行在港持股市值明顯下降。5 月 21 日、23 日和 24 日港股減持較多，其中減持市值最大的幾乎均為外資行，三日減持市值 TOP3 均為滙豐銀行、摩根大通和花旗銀行，且單日減持比例均在 2% 左右。

從沽空情況來看，近幾日外資重倉個股的沽空比率均有上升。5 月 24 日（週五），安踏體育-R、京東健康-R、李寧-R 沽空比率位居前三，分別為 100%、100%、91.67%。騰訊控股、快手-W、小米集團-W 沽空金額位居前三，分別為 10.18 億、5.82 億、5.46 億。

回顧歷史案例可以發現，外資的流入流出常常帶動指數在短期內大漲大跌，恒生科技指數漲跌幅大於恒生指數。1）2022 年 2-3 月，受美聯儲加息預期和俄烏衝突影響，外資流動性和風險偏好大幅減弱，2 月 10 日-3 月 15 日，恒生指數下跌 26.1%，恒生科技指數下跌 38.7%；3 月 16 日 FOMC 會議召開後加息不確定性落地，港股止跌急漲，3 月 16 日-4 月 4 日，恒生指數上漲 22.2%，恒生科技指數上漲 36.4%；

2）2022 年 10 月 CPI 低預期，海外流動性大幅轉松，11 月 1 日-12 月 1 日一個月內，恒生指數上漲 27.6%，恒生科技指數上漲 34.6%；2023 年 1 月美國超預期的通脹數據修正了市場對聯儲加息終點臨近的預期，美元、美債抬升對港股行情造成壓力，1 月 27 日-2 月 28 日，恒生指數下跌 12.8%，恒生科技指數下跌 13.9%；3）2023 年 8 月後外資向日本轉移，受到外資下調評級、美債利率上升等影響，港股市場顯著回調，8 月 7 日-8 月 22 日，恒生指數下跌 8.9%，恒生科技指數下跌 11.1%；今年日央行加息後外資回流港股，4 月 22 日-5 月 20 日恒生指數上漲 18.9%，恒生科技指數上漲 23.9%。由於恒生科技指數外資屬性更強，漲跌幅往往大於恒生指數。

相較外資，內資更加平穩。在港股近日回調背景下，恒生科技指數跌幅大於恒生指數而恒生高股息指數仍較為堅挺，反映近期回調大概率是由外資流入放緩導致，南向資金較外資更加穩定。截止 5 月 24 日，恒生指數較 5 月 20 日累計下跌 5.2%，恒生科技指數累計下跌 8.1%，而恒生高股息指數累計下跌 3.0%，情況好於大盤。近期南向資金仍在持續穩定流入，而北向資金自 21 日起累計淨流出 45 億元。未來隨着南向資金比例不斷提升，有望增強港股流動性的韌性。

四、如何看待港股後市？

我們認為在海外流動性再次趨緊和國際局勢更加複雜的背景下，近期外資回流彈性將逐步結束，外資偏好的成長股當前尚無較強的基本面支撐，預計將進入震盪；而有較強內資支持的板塊仍有進一步上漲的空間。截止 5 月 22 日，近一週南向資金對紅利板塊的偏好再次強化，近一週銀行業淨流入佔比高達 84.27%；從個股情況來看，主要流入四大行等紅利板塊個股。

預計下一波外資回流或待今年大選結束後不確定性落地，外資風險偏好回升。通過觀察歷年大選日前後的 SP500 波動率 VIX，我們發現大選日當天後波動迅速回落，其後美股也往往保持上漲，反映投資者風險偏好的抬升。推測今年下一波外資回流可能在大選結束後不確定性落地後外資風險偏好回升。

本報告分析師：

陳果 SAC 編號：S1440521120006

何 盛 SAC 編號：S1440522090002