As gold enters a period of adjustment, which of these two metals performs better?

黃金走勢近期走勢不佳。瑞銀週一發佈研報表示，黃金回落主要因為美國關鍵宏觀數據發佈前投資者短期倉位調整所致，而面對黃金的調整，瑞銀預計供不應求的白銀將有機會繼續跑贏黃金，鉑金也獲得投資者青睞。

黃金回落因短期倉位調整 夏季調整有助穩固長期走勢

研報表示，黃金走勢沉重，對貴金屬市場的其他部分產生了影響。最近的疲軟表現似乎與美國經濟放緩的跡象不一致，上週五數據顯示核心 PCE 通脹率有所下降。

瑞銀認為，近期的價格波動更多與關鍵數據和事件前的短期倉位調整、月底交易活動和相對錶現考量有關，而非基本情緒的根本變化。而這些關鍵數據和時間包括本週的美國非農就業數據以及下週 CPI 數據以及 FOMC 會議。

根據研報，大宗商品市場總體上也在走低。年初至今以及過去幾周不同資產類別的相對錶現表明，近期可能有一些獲利了結。

白銀、工業金屬和黃金在年初至今表現優於其他資產，但在最近幾周落後。

根據最新的交易員持倉報告，截至上週，黃金 Comex 淨投機期貨頭寸略有增加。但截至上週五，未平倉合約下降了約 260 萬盎司。瑞銀認為，在關鍵數據和事件前進行一些短期平倉和月底調整是合理的。

瑞銀預計，黃金市場在接下來的幾個月中也進入了一個較為平靜的時期，因為在這些較高的價格水平上，實物需求已經減少，通常在這些月份需求較為疲軟。北半球的夏季月份也可能帶來平淡的價格走勢，因為許多市場參與者會去度假。

上週五，四種貴金屬的交易量普遍減少，在本週初的交易量較高之後。瑞銀認為，金價跌破 2300 美元的試水對市場是健康的，有助於恢復實物需求，並使投資者以更好的價格進入市場。一段時間的出清後，可能會為下一輪上漲建立更穩定的基礎。瑞銀預計黃金價格不會太久就會穩定下來，並恢復上升趨勢。儘管如此，強烈的積極情緒和大量的 FOMO（錯失恐懼症）仍然存在，這增加了市場繼續得到良好支撐的風險，並最終限制了下行空間。

預計白銀將繼續跑贏黃金

數據顯示，截至上週五，白銀淨期貨頭寸減少了 1000 萬盎司，未平倉合約減少了約 2100 萬盎司。

在最近的交易中，金銀比有所上升，儘管仍低於 80。瑞銀表示，考慮到在貴金屬市場因黃金疲軟而承壓時，這是預期之中的。

瑞銀預計白銀將繼續跑贏黃金，金銀比率將進一步下降。白銀近期表現突出，許多市場參與者對白銀表現出興趣，認為白銀具有成為高貝塔值交易的潛力。

同時，考慮到金銀之間的強正相關性，以及白銀在過去幾年中落後於黃金的表現，研報認為對看漲黃金的強烈信念有助於白銀走強。研報還表示，投資者還關注白銀的供需基本面，市場收緊的預期有助於價格上行。

研報指出，白銀供應通常充足，其中很大一部分來自其他礦產（黃金、銅、鉛/鋅）的副產品，而投資者的興趣是吸收過剩供應的必要條件。自從白銀 ETF 推出以來，市場在長時間內沒有出現實物短缺，但從 2021 年起赤字出現，瑞銀預計赤字將持續存在。

白銀市場的緊張狀況是供需因素共同作用的結果。但如果以過去 30 年的需求增長作為背景，過去 5 年白銀需求增長迅猛，平均工業需求比 1990 年代增長了約 56%。在此期間，太陽能行業對白銀的需求份額從 2019 年的約 17% 增長到去年的 40% 以上，佔總消耗量的約 18%。同時，過去 5 年白銀條和硬幣的需求量是約 30 年前的 7 倍多。

相比鈀金 投資者更愛鉑金

在貴金屬市場承壓的情況下，鉑金表現相對較好。上週，鉑金是唯一一個淨多頭期貨倉位增加的白色金屬；截至上週五，未平倉合約的增加可能表明倉位進一步增加。

鉑金 ETF 流入在 5 月加速，增加了近 30 萬盎司，而 4 月增加了約 14.2 萬盎司；年初至今，鉑金 ETF 共增加了約 44.7 萬盎司，增長了 15%。研報分析，這可能是因為對南非的供應擔憂造成的，特別是在選舉結果不確定的情況下，可能會支撐價格。

相比之下，鈀金再次承壓，價格回落至低點附近。上週鈀金的淨空頭頭寸增加，考慮到截至上週五的未平倉合約增加，這種情況可能延續。

由於鈀金一個月遠期互換利率接近 5%，瑞銀表示，只要市場緊張跡象尚未顯現，滾動空頭頭寸仍然具有吸引力。

然而，瑞銀認為鈀金空頭需要保持警惕，因為基本面的邊際變化總體上是積極的，市場情緒也開始轉變。數據顯示，鈀金 ETF 持倉繼續增加，5 月份增加了約 8.5 萬盎司，年初至今總持倉增加了約 15.4 萬盎司，增長了 26%。