長江電力，敢承諾 10 年高分紅的公司

長江電力是全球最大的水電上市公司，股價穩定且有不錯的回報。公司主要從事水力發電業務，2016 年以來表現優異，回報超過滬深 300 指數。公司還在積極發展其他業務，如抽水蓄能、國際業務和新能源業務。長江電力的商業模式得天獨厚，水力發電業務是其核心。此外，長江電力在海外也有業務發展。總體來説，長江電力是一家值得關注的公司。

長江電力全球最大的水電上市公司，目前運營管理烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級電站，總裝機 7170 萬千瓦，其中 5 座規模位居世界前十。

多年以來，長江電力的股價走勢十分穩健，是市場稱道的大長牛股。2016 年至今走出了一往無前的氣勢，回報遠超滬深 300，回調即是買點用在長江電力身上可以説相當合適。

為什麼長江電力的走勢能如此之穩呢？

一、得天獨厚的商業模式

長江電力主要從事水力發電業務，2023 年營收佔比在 88% 左右。在水力發電業務之外，公司還積極發展抽水蓄能業務、國際業務、智慧綜合能源業務、新能源業務、配售電業務、投融資業務，拓展一些新的業績增長點。經營區域也發展到海外，包括秘魯、巴西、巴基斯坦等多個國家。

不過除了水電外，其他業務暫時都是錦上添花。理解長江電力主要就是理解它作為核心的水力發電業務。

水電是利用水流的位能差產生電能，不需要燃料，是清潔環保的可再生資源。長江電力依託國內第一大河流長江，在金沙江下游和長江上游共建有六座大型水電站，從裝機規模和流域區位看，都是我國水電站中最優質的的資產。

本身水電站就具有區域壟斷的特點，不是什麼人都能做的，所以行業集中度較高。

水電站的建設和運營需要大量的資金投入，並且受到水資源分佈、地形地貌、環境政策等多種因素的限制。此外，水電站的建設和運營還需要政府的批准和監管，有一定的准入限制。

而且水資源豐富的地方是有限的，佔完了就沒有了。目前我國主要的優質水電資源基本開發完畢，剩餘待開發的水利資源主要集中在西南地區且開發難度大、成本高。十三大水電基地在建和將開發的水電站中，裝機 500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零。存量優質大水電資產的具備稀缺性，而長江電力的手上就有 6 座，得天獨厚。

水電的商業模式可以説在各電源中是最優的。集環保清潔、可再生、成本低廉、安全穩定、高效等諸多優點於一身，而主要的問題是來水量不固定，會影響發電量，屬於 “看天吃飯”。

對於經營水電的公司來説，除了享受水電的優勢，同時也要解決它的問題，才能是一個優秀的水電企業。

長江電力在 2016 年以前，股價走勢基本和滬深 300 接近，2016 年之後則是大幅跑贏。原因就在於 2016 年以前，長江電力旗下只有葛洲壩、三峽兩座電站，2016 年初集團將溪洛渡、向家壩兩座電站注入上市公司，公司旗下電站由 2 座變成 4 座。

這個操作形成了質變。

4 座水電站彼此是上下游關係，極大增強了公司對流域來水的聯合調度能力，形成 “四庫聯調”。多級水電站有效蓄水可使得汛期棄水量大大減少，同時提升枯期發電水頭，來水量波動的影響便大大減小了，平穩了許多。長江電力開始具有平抑來水波動從而穩定業績的能力；2023 年，隨着，烏東德和白鶴灘水電站的注入，變成了 “六庫聯調”，正常的來水波動對水電公司的衝擊影響很小了。

解決來水波動問題，長江電力坐擁的優質資產可以説令人羨慕。

首先綠色能源順應政策，不必多説。水電作為清潔能源有優先消納的權利（優先於火電），基本不存在下游消納限制發電量形成棄水的問題。優先上網權加上長江電力的電站均為國家能源重點工程和 “西電東送” 骨幹電源，使公司售電量幾乎不受用電需求影響，比較穩定。

其次，水電通常被認為是發電成本最低的可再生能源之一，特別是在已經建成並且運營多年的水電站中。水電站一旦建成，其運行和維護成本相對較低，而且水力發電的燃料（水）是免費的，這使得水電在運行成本上具有明顯的優勢。如長江電力 2022 年水電的平均度電成本是 0.09 元/千瓦時，是核電的 1/2 左右、火電的 1/3 左右。極低的電價，未來隨着市場化改革持續推進，水電電價有上漲可能。此外，水電站還具有調節能力，能夠根據電網需求靈活調節發電量，這為電網提供了重要的調峯能力。

同時，因為水電無燃料成本，幾乎不受宏觀經濟影響，也就具備了長週期穩定的資本。相比之下，火電的上游煤炭價格、風電和光伏等新能源的上游硅料、金屬等原材料價格均會受到宏觀經濟走勢影響，

那麼整體而言，長江電力的商業模式就帶來一個業績透明可預測的結果。

其收入端主要看來水、水資源利用效率和電價，在多庫聯調下基本穩定。

成本端主要由折舊（約 38-46%）、各項財政規費（約 18-25%）、財務費用（約 14-21%）、税金及附加（約 4-5%）、管理費用（約 3-5%）、銷售費用（約 0-1%）等組成，水電的邊際成本極低，除十分有限的水資源費外幾乎沒有邊際成本。費用總體基本穩定可控。

在長江電力的穩健的運營模式下，有心人只要稍加跟蹤，業績基本是大差不差。

二、現金流充沛，穩字當先

水電是典型的重資產行業，雖然在建設期間資本開支很大，但投產後運維成本較低，盈利能力強、現金流充沛。水電公司大壩一般按照 40 年折舊，但水利部明文規定大壩的最低設計使用壽命是 150 年。水電機組基本也有三四十年壽命，在延長壽命後運營期可以長達百年以上，但折舊年限為 18 年。

因此水電公司現金流通常大幅高於淨利潤，而在折舊結束則會釋放業績。

2016 年開始，長電每年淨利潤超過 200 億元，但經營性淨現金流超過 300 億元，2023 年隨着烏東德、白鶴灘的注入，經營性現金流已經超過 600 億的量級。

長電為了經營穩定，新水電資產注入模式是在機組投產後先讓母公司三峽集團代運營，待發電機組成熟後再進行收購，有效規避了建設過程中的種種風險，在收購完成之後裝機規模和業績均上一個台階。2009 年三峽電站注入，2016 年溪向兩座電站注入，2023 年烏白兩座電站注入，公司的營收和歸母淨利潤規模均出現階梯式上漲，這是公司業績提升的主要增長的方式。

這樣操作使得公司在集團資產注入時存在高額融資需求，比如 2023 年，長電的負債率從 40.19% 大幅上升到 62.88%。

雖然增發股份還要舉債，但是併入的都是壟斷級的優質資產，股東也都能接受。負債率看似高企，但有大量的現金流覆蓋，資產注入後，每年負債都會下降，基本無憂。

除了還債，經營淨現金流還用來投資、分紅。

投資方面，自 2016 年溪向兩個水電站注入後，充沛現金流支撐下長電對外投資規模大幅擴張。圍繞清潔能源、區域能源平台、產業鏈上下游等領域參與股權投資：一級市場上，公司參股湖北能源、廣州發展、三峽水利、上海電力等優質電力企業，涉及水電、風電、火電、核電等多領域電力資產及電力能源；二級市場上，公司投資了國投電力、川投能源、桂冠電力、湖北能源等優質水電公司股票。