CICC: Do not underestimate the timing and magnitude of the Fed rate cut

美國通脹可能加速改善

5 月份美國 CPI 將於 6 月 12 日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名義 CPI 環比 0.07%（一致預期 0.1%，前值 0.31%，圖表 1），核心 CPI 環比 0.27%（一致預期 0.3%，前值 0.29%，圖表 2）。

名義 CPI 環比大幅回落，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價格出現明顯調整（圖表 3）。

核心 CPI 環比小幅回落，反映市場房租通過統計滯後效應壓低房租通脹（圖表 4），勞動力市場供給修復（圖表 5），以及核心商品供需走向均衡（圖表 6）。

與此同時，殘餘季節性（Residual Seasonality）可能從推高通脹轉為壓低通脹，讓通脹讀數有一定概率低於我們的模型計算與市場一致預期。由於 12 個月之前通脹環比增速較低，基數效應導致通脹同比增速較前值變化不大，我們預測名義與核心 CPI 同比分別為 3.4% 與 3.5%。往前看，美國通脹可能繼續改善，只要不出現黑天鵝事件，模型預測CPI 通脹今年會落到 2.5%-3% 區間，PCE 落到 2%-2.5% 區間，沒有觀察到二次通脹的風險。

近期美國經濟數據持續走弱。5 月 ISM 製造業 PMI 再度下滑，錄得 48.7，低於市場預期的 49.6。美國經濟分析局修訂一季度的 GDP 增速從 1.6% 下調至 1.3%。此外，本月 ISM 芝加哥地區 PMI 驟降至 35.4：過去 50 年每次出現如此低的芝加哥 PMI，美國無一例外陷入衰退（圖表 7）。

本週五即將公佈 5 月非農就業數據，彭博一致預期非農就業人數將增加 18.5 萬人，大幅低於 3 月新增就業人數 31.5 萬人（圖表 8）。

我們認為 1 季度美國的強勁經濟可能與疫情後異常季節性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處於下行通道之中，並未開始復甦，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長（圖表 9）。

財政對經濟的支持邊際轉弱（圖表 10），美國居民的超額儲蓄已經耗盡（圖表 11），我們建議勿低估經濟下行過程中的非線性。

再考慮通脹持續改善，金融環境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。期貨市場計入 9 月降息概率只有 57%，7 月降息概率只有 19%，市場對降息定價偏謹慎，降息交易仍有充分表現空間。

迎接海外降息潮，歐洲加拿大先降息

通脹改善不但發生在美國，自去年底至今，德國 CPI 同比下降 150bp, 英國下降 110bp, 加拿大下降 70bp，德法 CPI 通脹已經回到 2% 附近（圖表 12）。

這些國家通脹改善快於美國，反映經濟更弱，也與統計機構對 OER 房租通脹的計量方法有關。我們預計海外通脹明顯改善，將為央行轉向降息創造條件。瑞士銀行已經於今年 3 月份率先降息。加拿大央行在本週三發佈了最新的議息結果，宣佈將基準利率下調 25 個基點至 4.75%，並將銀行利率從 5.25% 降至 5%，成為 G7 國家中首個採取降息行動的央行 [1]。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經持續了數月，同時勞動力市場活動明顯降温，加之加拿大一季度經濟增長乏力，僅錄得 1.7% 的增速，顯著低於預期。

與此同時，市場普遍預計歐洲央行將在本週四進行自 2019 年以來的首次降息，主要是由於基本面壓力。儘管歐元區第一季度 GDP 增長 0.3%，好於市場一致預期，但彭博顯示市場預期其全年增速僅為 0.7%，表明經濟增長或仍乏力。5 月歐盟 CPI 同比有所上漲，達到 2.6%，但已接近歐洲央行 2% 的目標。因此，市場普遍預期歐洲央行將降息 25 個基點，將存款利率從去年的創紀錄高點 4% 下調至 3.75%[2]。

積極佈局降息交易，增配美債與黃金

我們預判海外央行陸續降息將為全球大類資產創造機會。根據歷史週期經驗，美聯儲降息開始後 6 個月里美債和黃金錶現佔優（圖表 13）。

加息結束後降息開始前美債有高個位數表現（圖表 14）。

但是在本輪週期中，美債回報僅有 1.8%，存在補漲可能。使用 “利率預期 + 期限溢價” 分析框架，十年期美債利率均衡價格在 3.5% 附近，目前美債利率仍有 4.3%，具有充分下行空間。黃金過去 2 年表現亮眼，2024 年至今累計回報 13%，在全球大類資產中排名領先（圖表 15）。

我們認為黃金沒有透支降息開始後的上漲空間，上漲行情尚未結束，原因在於黃金的投資邏輯已經發生變化。過去 2 年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金錶現（圖表 16，《黃金的新趨勢與新機遇》）。

一旦海外央行降息潮啓動，美債利率下行，黃金的金融屬性可能轉向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯動，可能推動黃金創出歷史新高。降息交易迴歸，同樣利好海外股票和銅油等商品資產。但海外股票估值過高，近期銅油上漲受情緒因素影響較大，供需矛盾其實並不突出（圖表 17）。

如果全球經濟降温過快，可能引發這些資產價格高位調整。因此，我們建議謹慎做多海外股票，規避銅油等商品資產。歐洲通脹改善進度快於美國，可能引發歐元走弱壓力，讓美元下行幅度相對有限。