困境反轉系列：還敢承諾派息 50% 的永升服務？

早期，地產大招接連不斷，救市力度與 2 月救 A 股相似。在市場博弈政策陸續有來的預期下，內房股指數曾漲近 40%。

儘管房市尚未真正的逆轉，地產股只是從 18 層地獄爬回幾層，不少個股就帶來翻倍漲幅。

我是一個相對保守的投資人，不過我也會右側交易，而右側交易的準則是追買也要追買一些能確保不會發生永久性投資虧損的股票，用人話來説，就是這股票現在的股價還是低於其真正價值的。

説實話，內房股是很難判斷其真實價值的，因為它不是每塊地，每個項目，都清清楚楚的披露，還有一些表外債等等。因此，右側交易，而又能確保不會發生永久性投資虧損的股票，似乎物業股更迎合我的審美觀。

一、解除擔憂後的物業股

雖然近期物業股反彈了不少，但很多物業股仍較高位跌去 90%。考慮到商業模式的不同，當地產週期出現拐點時，此前市場的擔憂在解除。所以，不能忽視這裏是存在某些被錯殺的公司，也存在股價已被充分反應的公司。

物業股不同於地產股。地產股的高槓杆在下行週期中可能會破產，而物業股的商業模式決定了其本質是輕資產公司，無負債，淨資產基本是現金，現金用於收併購和分紅，即使淨資產為零，也不影響未來的持續性收入，物業公司具備永續現金流，這是物業的優勢。

但過去幾年，物業最大的擔憂是發生借款資金被挪用，出現應收壞賬等風險，甚至關聯公司倒閉影響未來增長預期等問題，這些擔憂限制了物業的估值，導致過去地產下跌也拖累了物業股，兩者都在困境之中。

實際上，這兩年物業基本盤是在改善的。核心的基礎物業管理收入仍然保持着兩位數的增長，資產質量逐漸走出疫情低點，租賃價格在回暖。同時，經歷過前幾年的瘋狂併購後，物業的發展模式轉向內生增長，在管面積與關聯開發商的比例逐漸降低。由於現在不需要用大量的錢去併購，公司可以把利潤分配給股東。

可以説，在近期出台政策的推動下，物業股開始兑現復甦的第一步邏輯：母公司不破產，排除被挪用資金的風險，現金流逐漸 “解綁”，物業公司可以利用現金流擴大分紅回購。在當下市場博弈地產左側交易還是右側交易時，物業股的股息率提供了一定的安全邊際。

根據物管行業的整體股息回報來看，證明行業正在逐漸轉暖。11 家公司裏，8 家公司的派息比率在 30-50% 及更多。

據中金統計，基於今年的盈利預測，今年物管行業的股息率平均值為 5.3%，高於 23 年錄得的 5.1% 和 22 年的 4.5%。今年行業 PE 的平均值為 9.5 倍，均低於去年的 11.2 倍，以及 22 年的 12.9 倍 PE 平均值。

其中，股息率在行業前列的永升服務，母公司旭輝在重組債務，而永升服務的派息率卻從 30% 提升至 50% 以上，且未來三年的股息支付比例不低於淨利潤的 50%，這是清清楚楚卸載財報上的，不怕管理層變心。對比同行來看，永升服務的估值也較是偏低的。

2023 年，永升服務兩次共計派息 2.2 億元，在這輪股價上漲前，股息率為 11%。即使今年從低位算起股價漲近 70%，現股價算起也有約 8% 的股息率。

當然，股息率高於 87% 的公司，港股並不少見。換個角度想，現在去買地產/物業股，財務風險仍是最大擔憂，公司承諾派息比例，至少能反應出公司沒什麼財務的風險。加上近期政策的轉變，有利於進一步消除財務的擔憂，樂觀的情況下，若今年行業迎來拐點，收入增速加快，那股息率還有往上升的預期。

現在買地產股，更多的是在博弈後續政策力度。而此時買物業股，看中的應該是錯殺下的困境反轉機會，因為行業較前兩年有所改善，股息只是對於最壞情況發生時的一份保險。同樣找困境反轉的話，物業股的確定性會高一些，相對風險也更小。

二、未來可期的永升服務

從估值上看，在漲近 70% 後的永升服務，估值處於什麼水平？

目前永升服務的 PE 為 6 倍左右，市淨率為 0.57 倍，均低於港股行情最慘淡的 2022 年 6 月時的 23 倍 PE，以及 2.85 倍 PB。

若對比估值最高的 2021 年時，永升服務平均 PE 在 30-35 倍的區間，PB 在 6-7 倍左右。即使是估值給的比較保守的港股，此前都對物業股有不錯的估值。相比之前，當下估值處於歷史最低階段，隨着行業政策託底，公司 7% 的股息支撐，下跌空間可以通過賬面現金判斷。

目前賬面現金為 23 億人民幣，公司市值為 27.6 億人民幣，扣除後約 4 億人民幣左右。也就是最多下跌 17%，賬面現金即等同於市值。另外，公司 23 年 11 月至今回購總股本 0.57%，23 年 9 月至今，CEO 和 CFO 合計增持 0.48%，管理層方面的信心不小。

而往上修復的空間，可確定的是回不到收併購擴張時的高估值，合理些來説，PE 修復到 2021 年平均水平的 1/3，也就是約 10 倍 PE，那也有 50% 以上的空間。

往上修復估值的空間是不小的，但永升服務也有應收賬款的擔憂。

先看 2023 年報，永升服務應收同比增長 4% 至 65.4 億元，淨利潤同比下滑 10% 至 4.3 億元，整體符合市場預期，而股東派息比例提升至 50% 是驚喜。

基於過去 3 年地產商回款的風險，市場優先關注物業公司與關聯方的收入佔比，以及與關聯方的應收賬款。一般情況下，在管面積來自第三方的面積越多越好，這能側面反應物業公司在市場上的能力。

永升服務的第三方在管面積比例是行業中較高的。

2023 年，來自關聯方旭輝集團的在管面積為 56,277 千平方米，較 2022 年的 42,038 千平方米有所提升，佔在管總面積的 25.4%。

來自第三方物業開發商的在管面積為 165,131 千平方米，較 2022 年的 167,916 千平方米有微幅的下滑，佔在管面積的 74.6%。

雖然第三方在管面積佔最大數，但應收賬款方面，關聯公司的賬款佔比過重。截止 2023 年底，關聯方的應收賬款為 8.18 億元，第三方為 3.97 億元，減去 6099 萬的虧損撥備後，應收賬款總計為 11.54 億元。

據公司財報披露，截止 2023 年底，公司應收賬款及票據共計 21.81 億元。

1 年以內的應收賬款及票據金額為 17.4 億元，較 22 年的 15.24 億元增多 2 億，約 80% 的營收賬面都是一年以內。

至於 3 至 5 年左右的賬款，悲觀點可能收不回來了，這部分賬款對應 5543 萬元。較 2022 年的 2128 萬元增多了 3000 多萬。

整體上還是健康的，畢竟旭輝已在債務重組，政策也在轉向，永升服務 75% 的在管面積都來源於第三方，而第三方的回款速度是優質的，這點降低了風險。

那麼，至於今年永升可以增長多少？

管理層在業績會上表示，根據公司的 “二五計劃”，永升服務將持續保持年複合雙位數的營收與利潤增長。

根據 Wind 一致預期，24 年永升營收同比增 9%，淨利潤增 10%。25 年營收增 8%，淨利潤增 10%。機構對營收雙位數增長方面是有些分歧的，後續能否做到，可以跟蹤兩點，一是地產政策力度能否持續；二是宏觀經濟恢復的如何，若這兩點持續有改善，那永升服務大概率能隨着地產週期拐點向上。

具體來看，永升服務的收入結構放在行業裏算是不錯的。

基礎物業管理：23 年收入為 45 億元，較 22 年的 38.9 億元增長 16%，收入佔比從 2021 年的 56% 提升至 68.3%。

其中，住宅物業管理的面積和收入都有所增長，而非住宅物業雖然管理面積減少了，但收入是增多的。這是因為公司正在退出約 3100 萬平方的偏低效率項目，未來策略更強調項目的質量與回款，提高整體的運營效率。

社區增值服務業務：23 年收入為 8.9 億元，同比下滑 12.7%。這部分業務主要是房屋裝修、停車位收費、公共區域收費等。增值服務與宏觀經濟正相關，去年經濟恢復不及預期，這部分業務受到的影響仍在，但由於基數偏小，不影響公司的基本盤。

非業主的增值服務：23 年收入為 7.76 億元，同比下滑 19.4%。這與社區增值服務一樣，同樣是受宏觀經濟影響。

三、結語

根據永升的收入結構來看，在管面積大多數都來源外部，收入的集中度較為分散，假設地產行業的 Beta 走出拐點恢復時，有機會完成管理層雙位數增長。

而雙位數增長，保守來看是 10%，若今年能完成 10% 增長的話，今年盈利約 4.8 億元，派息 2.4 億元，較去年的 2.2 億元有所增長，約 8% 的股息率。若明年還能完成，即對應目近 9% 的股息率。若配合後續地產政策不斷，更激進來看，或許 2025 年的雙位數增長去到 15-20%？甚至可以期待未來行業轉好，公司是否繼續提高派息比例。

現在地產仍處於走一步看一步，若擔心往後政策不給力，博弈過於激進，有份保險（股息率 + 回購）的物業股是現在的一個選擇。

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