CAITONG SECURITIES: Growth has been leading the market, dumbbell strategy gradually rotating to TMT

智通財經 APP 獲悉，財通證券發佈研報稱，5 月金融數據延續 “擠水分” 特徵，新增當月社融 2.06 萬億，其中新增人民幣貸款 8197 億不及萬得一致預期 1.02 萬億，表明地產和企業仍存壓力，但政府債券融資 1.2 萬億大幅擴張，超長國債加快發行，政策呵護支撐意願強烈。當下國內經濟預期收斂後，市場對於經濟數據的反映已經偏弱，在指數底部位置韌性十足，這種宏觀狀態利於演繹結構性行情，成長、主題風格資產有望表現優異。行業配置方面，啞鈴策略逐步輪轉至 TMT，新質生產力關注算力/機器人/AI 等。

財通證券主要觀點如下：

經濟偏穩，大盤底部位置，結構性行情，看好成長領跑

上週市場延續震盪，3000 點附近投資者惜售情緒明顯，若無外部衝擊難破關鍵點位;經濟平穩，對於市場的影響和驅動有限，風險偏好觸底回升，通信、計算機、電子、傳媒上週全部位列行業表現前 5，成長已經領跑市場。成長股啓動需要條件有三：1) 美國通脹環比數據回落至 0.2%；2) 美聯儲降息有望拉開 A 股指數行情；3) 產業政策催化。當下條件 1 和 3 已經開始兑現發酵 (美國 5 月核心 CPI 環比季調數據降至 0.2%/PPI 環比-0.2%、國家大基金三期成立，註冊資本 3440 億元，將重點投資 AI 芯片產業、英偉達引爆海外創新熱潮與資本開支，帶動算力產業鏈景氣和業績)，符合二季度市場策略的判斷。

配置層面，繼續看好啞鈴策略迴歸，尤其啞鈴策略的 TMT 一端

紅利端，從紅利價值向紅利質量切換，勝率角度考慮，景氣向上時紅利質量領跑；賠率角度，紅利質量相對 PB、擁擠度、基金持倉佔比的向上抬升空間更大。成長端，TMT 賠率佔優。關注電新、電子 (蘋果鏈、PCB)、AI、低空經濟 (中國民用無人機全球首次珠峯 6000 米物資運輸)、算力 (華為蕪湖數據中心正式開服)、衞星互聯網 (中國衞星互聯網落地泰國)、機器人 (馬斯克表示人形機器人將成為工業主力)。

美國通脹壓力緩和，市場類似 19 年，利於權益表現

上週海外最核心信號為 5 月美國核心 CPI 環比季調數據降至 0.2%(上月從 0.4% 降至 0.3%)，重要通脹數據連續兩個月下行，令降息路徑更加清晰，主要市場應聲大漲。今年市場演繹類似於 2019 年 “交易降息預期->降息預期落空->降息實際落地” 三個階段，核心邏輯鏈條為 “美國通脹回落->美聯儲降息->降息導致美國經濟強勢補庫存->補庫存帶動中國出口和經濟上行”。

在交易降息預期和降息實際落地兩個階段，全球市場會迎來優異表現，前者在 23 年 10 月-24 年 2 月已經兑現，下半年可以期待：1) 降息落地初期的成長股，類似於 19 年 8-10 月 TMT 領跑全市場；2) 降息落地 + 經濟復甦階段，成長股 + 出口鏈，類似於 19 年 11-12 月 TMT/有色/汽車/家電/工程機械大漲。

國內社融依然偏弱勢，但財政發力支撐，市場已經相對韌性

5 月金融數據延續 “擠水分” 特徵，新增當月社融 2.06 萬億，其中新增人民幣貸款 8197 億不及萬得一致預期 1.02 萬億，表明地產和企業仍存壓力，但政府債券融資 1.2 萬億大幅擴張，超長國債加快發行，政策呵護支撐意願強烈。當下國內經濟預期收斂後，市場對於經濟數據的反映已經偏弱，在指數底部位置韌性十足，這種宏觀狀態利於演繹結構性行情，成長、主題風格資產有望表現優異。

此外，也需要謹慎關注年中中美經濟回落和各國大選的不確定性。由於年初美國通脹回落偏慢、導致降息延後，美國各項經濟數據已經呈現明顯回落跡象。中美經濟數據可能同時進入 2 個季度左右的弱勢狀態，若通脹出現反覆、影響降息路徑，短期殺傷力較強；美聯儲降息前，全球貨幣政策不同步也將加大市場的脆弱性；第十屆歐洲議會選舉，右傾明顯，將明顯影響國際政治格局，美國也將進入大選白熱化階段，政治不確定性有所上升。

行業配置：啞鈴策略逐步輪轉至 TMT，新質生產力關注算力/機器人/AI 等

1) 當前 TMT 指數與紅利指數差額擴大為-19%，已進入 TMT 指數賠率佔優區間，成長方向的性價比有所凸顯。2) 國資委、央企加大 11 個應用基礎研究行動計劃，涵蓋量子信息、6G、深地深海、可控核聚變、前沿材料等方向。關注國家大基金後續投向和自主可控和新質生產力方向，三中全會或有政策加碼。3) 英偉達產業鏈催化下，AI 算力賽道容量大，業績向好。

風險提示：美聯儲加息超預期、海外金融風險超預期、歷史經驗失效等。