Tianfeng Song Xuetao: Revisiting the "De-Financialization" of the Economy

5 月金融數據延續了此前邏輯， 受規範手工補息、存款分流等因素影響，M1 同比-4.2%，連續兩個月負增。受金融數據 “擠水分” 以及實體融資需求偏弱等因素影響，5 月新增人民幣貸款 9500 億元，同比減少 4100 億元；僅社融在政府債和去年企業債低基數的支持下，同比多增 5132 億元，推動社融同比增速上行 0.1 個百分點至 8.4%。

在 M1 連續兩個月負增、新增信貸偏弱時，國內經濟數據表現要強於金融數據，且實體部門並未面臨資金短缺壓力，信貸資金對經濟的支持力度不弱。

5 月 BCI 企業融資環境指數上行 0.8 個百分點至 45.5%。企業貸款利率同比下降超過 0.2 個百分點，維持在 3.7% 左右的歷史低位。

5 年期 AAA 級企業債到期收益率從月初的 2.51% 下行至月末的 2.38%。

5 月末，高新技術、“專精特新”、科技中小企業貸款餘額同比增長 11.6%、15.9%、19.2%，顯著高於 9.3% 的貸款餘額增速。

5 月出口同比增長 7.6%，高於市場一致預期。PPI 環比上行 0.2%，是自 2023 年 10 月以來首次轉正。高爐開工率、半鋼胎產能利用率等高頻數據環比也有所改善。

金融數據與經濟數據的脱鈎，是經濟 “去金融化” 的體現。

伴隨着高負債經濟增長模式過去，即使信貸增長比此前低一些，但也足夠支持經濟平穩增長。

隨着金融數據對經濟數據的領先性逐漸減弱，市場應該逐步淡化對金融總量指標的關注，而應該直接從經濟數據中找支撐。

第一，伴隨着地產銷售進入持續下行週期，居民存款向企業存款轉化渠道受阻， M1 同比對經濟的指示意義也有所下滑。

4、5 月 M1 同比轉負主要是受到規範手工加息、理財分流的影響，體現為 5 月企業存款減少 8000 億，非銀金融機構存款增加 11600 億元。相關因素對 M1 的影響可能延續，但由此造成的 M1 同比增速下滑與歷史數據並不具有可比性，在數據上則體現為雖然近期 M1 同比持續下行，但 PMI 有所企穩。

未來即使手工貼息治理等短期影響因素過去，但在經濟轉型的背景下，M1 同比中樞繼續下行，其對經濟的領先意義也會減弱。

此前地產是經濟的主要驅動因素之一。在地產銷售回升——居民存款轉化為企業存款（此前按揭貸款佔居民總新增貸款的 60% 左右，M1 增加、信貸擴張）——房企現金流改善，投資擴張（企業存款活期化，房地產相關貸款一度佔總新增貸款的 40% 左右，M1 增加、貸款擴張）——地產後週期行業景氣度擴張——經濟好轉的傳導鏈條下，M1 同比、信貸同比增速/社融同比增速會表現出領先於經濟週期的特徵。

近年來隨着地產進入下行週期，M1 對經濟的領先指示意義有所回落。去年末以來，M1 整體震盪下行，但 PMI 和一季度 GDP 數據顯示經濟正處於弱復甦階段。

一方面，地產銷售下行、房價下跌，居民存款難以向企業存款轉化，雖然近幾個月各地政府紛紛加碼地產政策，但影響主要體現在二手房銷售市場上，而這並不會影響 M1。

另一方面，高負債高投資模式過去後，實體部門舉債加槓桿的訴求減弱，貸款派生存款的規模下行，M1 也難以明顯上行。

第二，對於信貸指標而言，充裕的存量貸款以及信貸主體的變化意味着新增信貸對經濟的指示意義減弱。

2021 年之前，地產是信用擴張的重要載體，2012-2020 年期間新增房地產貸款佔總新增貸款的比重均值為 32%，2016 年兩者之間的比值一度達到了 45%。

隨着地產進入下行週期，地產對信貸的支持力度減弱，政策開始主動引導信貸資金投向工業、服務業等低負債部門。信貸主體的切換自然會帶動信貸增速下行。

盤活存量貸款能夠為後續實體部門提供充裕的資金支持，但不會體現在信貸增速上。

目前，國內人民幣貸款餘額高達 248.7 萬億，其中部分資金使用效率較低，提高存量貸款的使用效率逐漸成為政策關心的重點。

以工業貸款為例，在過去幾年間，金融機構大幅增加了對工業部門的信貸支持力度。國內新增中長期工業貸款規模從2019 年的 5900 億元提高至 2023 年的 4.8 萬億，工業中長期貸款餘額從 9.2 萬億增長 155% 至 2024 年一季度的 23.4 萬億。

但在 2019-2023 年間，製造業投資複合增速僅 6.6% 左右，顯著低於中長期信貸增速。信貸供給超過實體經濟的融資需求，並造成部分信貸資金使用效率偏低。每 1 億元新增工業中長期貸款對應的製造業投資，從 2019 年的 37 億元下滑至 2023 年的 5.9 億元。部分企業開始通過 “手工補息” 等方式實現 “低貸高存” 套利，形成資金沉澱空轉。

金融時報文章也提出信貸投放對經濟增長的拉動作用也逐年減弱。1953-1977 年、1978-1993 年、1994-2007 年、2008－2022 年，我國每增加 1 元信貸投放，相應的 GDP 分別增加 1.636 元、0.988 元、0.935 元和 0.489 元，帶動效應大幅弱化。這意味着實體部門存在較大規模的低效資金。

存款和貸款是一體兩面，M2 數據也表明目前中國金融資源充足，但資金對 GDP 的拉動效率在減弱。近年來中國 M2/GDP 的比值持續攀升，且顯著高於海外主要經濟體，截止 2023 年底，中國 M2/GDP 為 2.3，顯著高於美國、歐元區、英國、韓國的 0.76、1.06、1.12、1.63。

在這樣的情況下，央行開始強調要盤活低效存量貸款，並在今年加大了對 “手工補息” 等行為的治理。

盤活存量貸款雖然不會體現為信貸增量，但也能夠為經濟增長提供有效的金融支撐。比如將低效貸款收回來投放到新動能領域，原先用於套利的沉澱資金被用於投資償還拖欠對小微企業的賬款等等。

負債驅動模式的結束以及對存量資金的盤活，也意味着實體部門不需要此前一樣的高信貸增速。信貸增速回落，並不意味着金融對實體的支持力度下降，而是信貸增速、M2 增速等指標對經濟的指示意義下滑。

第三，基建、地產等表外融資和直接融資需求下滑也使得社融增速對經濟的指示意義減弱。

社融反映了實體部門從金融系統獲得支持，包含銀行貸款、表外資金（委託、信託貸款等）、直接融資（企業債、股權融資）、政府債等等。隨着經濟轉型，除信貸之外，實體對錶外資金、債券資金等的需求也在下滑。

此前信用債融資市場中，城投債、地產相關行業債是債券融資的主力，如在 2017-2019 年間，交通運輸、建築裝飾、公用事業、房地產等四個行業的信用債發行佔比達到了 42%。

但受房地產信用風險以及隱債治理等因素影響，社融口徑企業債增速快速下滑，2024 年 5 月同比增長 1.9%，顯著低於社融和信貸增速。在信貸供給相對充裕時，實體部門通過信託貸款、委託貸款等渠道獲取資金的意願也不高。

表面上看，金融數據是受到了治理手工貼息、金融數據 “擠水分” 等短期因素的影響，但是 2022 年以來，金融數據和經濟數據的脱鈎已經開始顯現，債務驅動的模式結束，經濟 “去地產化” 之後也正在 “去金融化”，應逐漸淡化金融數據對於經濟的指示意義，更關注經濟數據本身和進行中的結構轉型。