Preview of US Stock IPOs | Bringing double-digit performance to the US, how will Zhengye Biotech deal with industry competition with its "flagship product" pig vaccine?

伴隨着豬價的回升，豬週期和養殖概念股再度走入投資者的視野，聯動效應下的動保行業也開始逐漸活躍。

近期，一家專注於畜牧業的中國獸用疫苗供應商正業生物 (ZYBT.US) 宣佈了 IPO 條款。這家總部位於中國吉林的公司計劃以每股 4 美元至 5 美元的價格發行 130 萬股股票，籌資 600 萬美元。若按照擬議發行價區間的中點計算，正業生物的市值約為 2.11 億美元。

這意味着，這家曾於 2016 年掛牌新三板，後在 2021 年預備衝刺北交所的獸用疫苗企業，最後 “花落” 美股，亦同步表示其距離 IPO 敲鐘僅一步之遙。踩在 “後豬週期” 的肩膀上，正業生物又過得如何？

營收利潤雙降，豬疫苗 “背鍋”

從上市的坎坷經歷似乎並不難看出正業生物對資本市場的 “執念”。智通財經 APP 瞭解到，公司前身是農業部哈爾濱獸醫生物藥品廠，1970 年搬遷至吉林市，至今擁有 50 餘年歷史。2004 年由吉林省生物製品廠改制而成，現為民營股份制企業，由國家級農業產業化龍頭企業吉林正業集團控股。

據瞭解，正業生物專注於獸用疫苗的研究、開發、製造和銷售，重點是獸用疫苗。正業生物的產品組合目前包含 43 種獸用疫苗，涵蓋豬和牛等牲畜的所有主要疫苗，它還在開發狗等家養的動物疫苗。正業生物的產品在中國 29 個省級地區銷售，並出口到越南、巴基斯坦、埃及等海外國家。

從收入結構上來看，豬疫苗是公司毫無疑問的收入 “主力軍”，佔到總收入近九成的比例，卻也正因為 “大單品” 豬疫苗對正業生物不言而喻的重要性，導致該業務的波動進一步影響了公司整體收入水平的波動。2023 年，豬疫苗銷售收入快速下滑 19.82%，正業表示主因是對其最大客户的銷售受到控制。

也正因為豬疫苗的波動頻繁，在 2023 年，正業生物的收入從 2022 年的約 2.603 億元（人民幣，單位下同）減少 18.7% 至 2.117 億元，與豬疫苗的降幅類似。對此，公司解釋稱主要是由於獸用疫苗市場調整以及公司為實現客户羣多元化和降低集中風險而對銷售實踐進行戰略調整後豬疫苗銷量減少。

由銷售模式來看，2017 年以前，我國動物疫苗市場主要以政府招標採購為主。而正業生物此前正是最早農業部直屬 28 家獸醫生物製品企業之一，“招採苗” 一度佔其銷售額的 80%。作為過去依賴招標採購的獸用疫苗供應商，正業生物當前在渠道上依舊依賴直銷渠道，包括畜牧業者和地方政府，佔比依然高達八成，而餘下的近兩成收入，則來自於分銷商渠道。

由於近年以來獸用疫苗市場化改革的推進，強免疫苗產品由政府招採模式向完全市場化銷售模式轉型，養殖場户開始自主採購。即便正業生物近年以來調整銷售方法，依然難免受到單一客户銷售收入下降的影響。

數據顯示，2023 年，正業來自最大客户的銷售收入由 1.939 億元鋭減至 1.103 億元，並且截至 2023 年底，公司前兩大客户分別佔公司應收賬款總額的 53.2% 和 10.8%。因此，即使對第二大客户的銷售額增加，依然難以抵消依賴於大客户採銷下降的負面影響。

就利潤端而言，該公司的利潤也隨收入的波動而下降，由 2022 年的 5574.2 萬元走低至 3750.9 萬元。考慮到 2023 年的豬價低迷，養殖企業鉅虧，豬週期亦處於低谷階段，豬疫苗的銷售與採購亦隨豬價波動，也是情有可原。不過，從毛利率角度來看，正業生物 2022、2023 年的毛利率分別達到 58.9%、61.3%，整體盈利空間還是比較可觀。

行業內卷，或直面殘酷價格戰

已有成熟產品和穩定客源，似乎並不意味着正業生物能夠躺在豬週期上 “安枕無憂”。在過去的 10 年裏，完善的產品線是動保企業快速成長的助推器。招股書顯示，2022 年中國獸用疫苗市場規模為 25 億美元，預計 2026 年將進一步增長到 32 億美元，複合年增長率將維持在 6.5%。

從動保行業屬性來看，市場普遍認為，若豬價景氣上行，頭部動保企業優質產品充分受益，因此動保板塊通常是伴隨着 “後豬週期” 啓動行情。同時，新的大單品出現，往往會成就 2-3 家或者板塊性的成長機會，業績快速爆發，可以做到短期逆豬價。例如，2013-2017 年的口蹄疫，成就了生物股份。

從週期的角度來看，隨着豬價的上漲，養殖户補欄的意願增加，養豬的數量增多，自然會增加對豬疫苗的需求。然而，隨着市場化的改革，這種採購端的紅利正在快速消失。

一方面，豬疫苗賽道在市場化和企業集採的驅動中開啓了 “內卷” 模式，在產品同質化的情況下，在產品銷售所比拼的不僅僅是在市場化銷售渠道上的建設，定價、產品、產能、研發等硬實力也擺到了 “台前”。頭部動保企業市佔率提升的同時，無疑將擠壓甚至出清一些中小規模企業的容身之所。

對此，正業生物在風險因素中提及，中國獸用疫苗行業競爭激烈，發展迅速，近年來有許多新公司加入競爭，一些競爭對手和潛在競爭對手擁有比正業生物更強的產品開發能力以及財務、科學、營銷和人力資源。來自生物製藥公司和生物技術公司的技術競爭非常激烈，預計還會加劇。從正業生物當前的市場份額來看，2022 年，公司國內獸用疫苗公司中市場份額位居第 10 名;而在公司最主要的豬疫苗賽道，公司市場份額則位居第 8 位，處於行業較靠前的位置。

另一方面，從結構性機會來看，動保行業最大的擴容機會往往來自基於新疫病、新路線的大單品開發落地，基於研發實力的多產品矩陣和綜合服務能力是養殖規模化進程和寵物經濟興起過程中動保企業的核心壁壘。

目前，正業生物仍是農業部指定生產豬瘟脾淋弱毒疫苗的企業，2023 年，該公司再推兩款豬用疫苗新品，正圓瑧 (豬圓環病毒 2 型亞單位疫苗 (重組桿狀病毒 OKM 株)) 和正偽淨 (豬偽狂犬病滅活疫苗 (JS2012-△gI/gE 株))。

除去畜牧養殖外，從公司佈局的產品管線來看，在堅持豬疫苗 “大單品” 策略的基礎上，其瞄準寵物疫苗和 mRNA 疫苗賽道，佈局包括貓三聯、貓傳染性腹膜炎、貓免疫缺陷病毒在內的寵物疫苗，和豬流行性腹瀉和豬繁殖與呼吸綜合徵的 mRNA 疫苗的動物實驗，但言及問世甚至盈利還為時尚早。

在市場化轉型的背景下，降價或許將是最快獲得客户青睞的途徑，在改善 “雙降” 業績的同時，卻也意味着盈利空間將會進一步被壓縮。因此，如何擁有不可替代的、難以複製的拳頭產品，還能夠繼續實現規模擴張和可持續成長，則將成為正業生物在登陸美股市場後，需要進一步探討的重要命題。