CSC's Chen Guo: Exploring Three Dividend Pricing Models

核心觀點

對於紅利資產的三種定價方法：股債息差、絕對增速、相對盈利，各有其優劣及適用環境。結論上，定性來看，紅利盈利趨勢（預期）提升是其相對收益的重要支撐因子，後續需警惕的變化在於需求回暖、產能週期觸底和科技週期啓動。定量來看，以股債息差和絕對增速定價法作參考，當前紅利風格仍有空間。

正文

高股息行情演繹兩年有餘，對於今年以來高股息資產的大幅跑贏行情，市場已有多種解釋，是資金、盈利等多方面推動的結果，我們旨在從三種定價模型出發，對於行情持續性和估值合理性作進一步探索分析。

股債息差定價法：觀點認為，用中證紅利指數指代高股息資產，其相對 10 年期國債利率的高股債息差（>3%）將持續吸引資金流入。行情過熱的標誌是股債息差重新收斂至歷史低位。目前在資產荒環境下中證紅利指數 5.5%+ 的股息率水平具有吸引力，但在資產成長性預期普遍降低及風險溢價上行的環境下，傳統的股債息差和股債利差框架未必生效，或較難回到歷史均值水平。為剔除估值下修和資產風險溢價上行的影響，可參考長江電力等最優質紅利資產的股債息差做初步錨定。三年均值標準差系統視角下，長電股債息差（TTM）若觸及三年均值-1/-2 倍標準差，大概分別對應 10%/25% 的市值空間；以 24 年預期股債息差的方法計算，若觸及三年均值-1/-2 倍標準差，未來一年大概分別對應 35%/50% 的市值空間。同時需注意的是，股債息差定價法並未考慮基本面因子和估值合理性的影響，適用性很窄。

絕對增速定價法：若分紅率、增長率及企業資產質量風險預期穩定，則高股息資產估值中樞不變，股價合理漲幅約等於可預期盈利空間。行情過熱的標誌是股價漲幅顯著高於盈利預期增速。儘管假設較多且較理想化，但絕對增速定價法還是可以用來作敏感性分析，以判斷不同情形下的股價空間。以中證紅利指數為例，假定 16 年以來 PE（TTM）50%、75% 分位作為合理估值中樞， 24 年 Wind 一致盈利預期下分別對應市值約 15%/25% 空間。

相對盈利定價法：風格輪動源自於不同資產之間的比價效應，高股息盈利佔比的提升是相對收益的底層支撐，行情趨於結束的標誌是盈利佔比上行狀態改變。這種定價模式同時涵蓋資金效應和基本面比價的影響，且通過觀察盈利佔比及市值佔比之差的變化，可判斷估值折價/溢價程度。以盈利佔比 - 市值佔比之差這一指標衡量，中信穩定類指數和中證紅利指數整體市值佔比的上升尚未顯著泡沫化；部分個股/行業則需要注意，如煤炭板塊市值佔比 - 利潤佔比之差處於 2009 年以來均值以上，估值折價已基本修復，後續市值佔比趨勢更取決於利潤佔比變化。但在應用過程中需注意的是，盈利佔比拐點僅對年維度以上週期有效，對月/季度維度輪動的指示意義不強，同時難點在於預判盈利佔比拐點何時出現。

盈利趨勢（預期）不再提升後，通常來看風格切換風險加劇。需要警惕的變化來自於三方面：需求回暖（外需觀察下半年降息週期開啓後海外補庫彈性，內需觀察信用擴張）、產能週期觸底（有望在 24 年末-25 年初）和科技週期啓動。

本文作者：陳果（執業證書編號：S1440521120006）、鄭佳雯（執業證書編號:S1440523010001），來源：中信建投證券研究，原文標題：《中信建投：紅利三種定價模式探討》