CITIC Securities Co., Ltd.: Leading manufacturers are competing to develop multimodal large models, reducing inference costs and accelerating the arrival of application inflection points

智通財經 APP 獲悉，中信證券發表研報認為，模型層面，技術迭代曲線是否放緩仍待 GPT-5 發佈後再作驗證，但目前來看，頭部廠商對於多模態大模型的開發繼續呈現你追我趕的態勢，軍備競賽仍然激烈。應用層面，經過約一年的摸索和部署後，預期今年下半年 GenAI 在 B 端企業運營、C 端視頻應用和智能終端方面的滲透有望加速，而推理成本的快速下降有望進一步加速應用拐點的到來。對於市場而言，一方面上游訓練算力敍事未結束，仍是績優成長的代表賽道；另一方面下游需關注多模態應用與端側敍事的變化，以及模型進一步突破後對於具身智能與自動駕駛的溢出，靜待應用從主題投資向景氣成長切換的 “翻牌時刻”。               

模型層：模型技術迭代曲線難言放緩，海內外大模型軍備競賽仍然激烈。

自 OpenAI 5 月發佈 GPT-4o 後，業界有觀點認為 GPT-4o 在推理能力上相較於一年前的 GPT-4 並沒有本質的突破，也因此部分人認為大模型的技術迭代曲線正在明顯放緩。中信證券認為，GPT-4o 的研發重點在於人機交互，選擇這個時間點對外發布的原因之一或是為了給後續和蘋果以及微軟的端側合作進行鋪墊。而模型技術迭代曲線是否放緩仍需等待 GPT-5 發佈後再作驗證。且目前模型廠商的軍備競賽仍然激烈，尤其是與 OpenAI 逐漸縮小的差距或將激勵目前第一/第二梯隊的廠商繼續加大開發投入，你追我趕的態勢有望持續。但高昂的開發成本下，除非是資金雄厚的互聯網大廠或少數幾家融資順利的明星創企，更多的 AI 大模型公司已無力支撐下一代的模型開發，行業格局或將進一步收斂。

應用層：B 端賦能、端側 Agent 和視頻應用開始出現積極信號。

由於市面上遲遲未出現除 ChatGPT 外其它的 GenAI“爆款” 應用，且大部分模型的 API 調用比例仍非常低，部分投資者對這輪 AI 浪潮的實際需求和後續動能產生了疑慮。中信證券認為，技術的發明和應用的落地之間本身就存在着一定的時間差，需求的定義、數據的準備、模型的部署、應用的構建皆需要一定的時間。           

而近期，GenAI 應用開始出現了一些積極的變化。ToB 場景中，經過約一年的摸索和部署，越來越多的互聯網大廠、軟件公司以及各類小企業開始加速 AI 在業務中的使用，最常見的功能包括客户服務、信息安全、數字個人助手、客户關係管理、庫存管理等。ToC 場景中，蘋果和微軟開始引領端側 AI 真正落地。中信證券認為，集成在端側操作系統中的 AI Agent 是 GenAI 在 C 端落地最合適的場景之一，而兩家巨頭龐大的消費羣體有望帶領 GenAI 真正破圈。此外，視頻模態的快速進步對應用落地亦有積極意義。中信證券認為，視頻模態更符合 C 端用户的娛樂需求，尤其是和短視頻業態有較高的匹配度，因此更有希望催生高熱度應用，但還需要模型性能的進一步成熟和產品定義的進一步摸索。                 

除此之外，近期推理價格的快速下降更將進一步加速 GenAI 的下游滲透。據第一財經 6 月 7 日報道《百度主力大模型免費半個月，日調用量增長 10 倍》，百度自 5 月 21 日宣佈兩款主力大模型 ERNIE Speed 和 ERNIE Lite 免費開放使用後，該兩款模型的日調用量翻了 10 倍。不僅是國內廠商，據 OpenAI 官網，GPT-4o 的 API 調用價格相對 GPT-4-turbo 也下降了 50%。除廠商間通過價格戰搶奪市場份額外，大模型本身也在通過一系列新的架構和工程優化手段降低模型實際的推理成本。

算力層：供需兩端展望仍相對積極。

需求端，訓練環節 Scaling Law 仍然有效，推理環節佔比也在不斷提升。另外從北美雲計算巨頭的 CAPEX 投入來看，儘管增速或已接近頂點，但向上的趨勢中信證券預計將繼續保持，且增量將主要投向數據中心、AI 等領域。中信證券估算 2024 年北美四大雲巨頭 CAPEX 的合計增速有望達 40%，2025 年將繼續保持高單位數乃至雙位數增長。供給端，英偉達 B 系列出貨進度超市場預期，產品未來計劃 “一年一迭代”。         

流動性寬鬆預期下，美股科技巨頭雖行至高位但仍有前進動力。

在海外映射的範式下，市場所擔憂的 AI 行情持續性在某種程度上受海外掣肘，因此需要回答美股科技巨頭領銜的 AI 行情是否可持續。中信證券認為，當下 AI“嬰兒泡沫” 破裂的擔憂固然存在，但相比前幾輪代表性科技行情，本輪 AI 行情並未演繹到極致。指數維度，截至 2024 年 6 月 13 日，納斯達克指數 2023 年以來累計漲幅達 67%，較疫後線上經濟峯值水平 100% 的漲幅仍有距離，相比 2000 年互聯網泡沫及移動互聯網浪潮的峯值漲幅更是相去甚遠。估值維度，當前頭部公司整體 PE、PB 變化幅度相比互聯網泡沫仍難言極致。宏觀維度，當前流動性的寬鬆預期也有望對美股和成長風格帶來一定支撐。             

風險因素：

AI 核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；下游 AI 應用場景擴展不及預期風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資建議：

全球 AI 行情高歌猛進一年有餘，對於 AI 行情後續能否進入下半場，市場目前主要擔憂模型迭代速度的放緩和下游應用的缺失。中信證券認為，模型層面，技術迭代曲線是否放緩仍待 GPT-5 發佈後再作驗證，但目前來看，頭部廠商對於多模態大模型的開發將繼續呈現你追我趕的態勢，軍備競賽仍然激烈。應用層面，在經過約一年的摸索和部署後，中信證券預期今年下半年 GenAI 在 B 端企業運營、C 端視頻應用和智能終端方面的滲透將加速。

訓練需求繼續 + 推理需求爆發下，算力產業鏈有望維持高景氣度，建議關注算力層如芯片、光模塊、服務器、雲計算等環節，亟待發掘的液冷/電力設備/國產算力亦藴藏豐富投資機遇；應用端建議關注辦公、企業管理、教育、內容領域的 AI 應用領先的廠商，同時關注消費電子等智能終端產業鏈機遇。