80 亿美元估值黄粱梦一场，拖垮因美纳后 Grail 还能撑多久？

2020 年 9 月 9 日，Grail(GRAL.US) 申请在纳斯达克挂牌上市。同年 9 月 21 日，测序巨头 Illumina(因美纳) 宣布，将以 80 亿美元对价并购 Grail，Grail 随即取消 IPO 计划，而 Grail 的 “泛癌早筛 80 亿美元独角兽” 名号由此而来。

然而，经过 3 年挣扎与拉扯，Illumina 却最终在去年 12 月 17 日宣布将 Grail 剥离。而这家曾经的独角兽也开始了迟到 4 年的美股 IPO 并于今年 6 月 25 日正式登陆纳斯达克，然后给投资者上演了一出 “首日大跌近 20%” 的戏码。

智通财经 APP 观察到，6 月 25 日美股开盘后，Grail 股价便迅速俯冲至最低点 15.19 美元，来到当日 18.46% 的最大跌幅，直到美股午盘后才开始缓慢爬升，甚至一度将跌幅收窄至 4.62%，但尾盘未能稳住，最终收跌 8.75%，股价定格在 17 美元，市值 5.28 亿美元，较当年的 80 亿美元缩水超 9 成。

命途坎坷的 “独角兽”

全球癌症早筛的曙光始于龙头企业 Exact Sciences。作为全球最知名的癌症早筛企业，Exact Sciences 以 10 年市值增长近 50 倍备受资本市场青睐。而探索其发展轨迹，投资者有望找到国内癌症早筛行业爆发的 “金钥匙”。

据智通财经 APP 了解，作为 Exact Sciences 的核心产品，Cologuard 技术成功突破传统癌症早筛技术的缺陷，开辟了美国癌症早筛的新模式。与传统肠癌早筛技术相比，Cologuard 的优点明显。其对各阶段肠癌患者的筛查敏感度都高于 FIT(粪便隐血检测)，而与肠镜检查相比，Cologuard 具有居家检测、非侵入性且接近肠镜的优势，因此在进入美国医保后迅速获得市场和用户的青睐。

凭借 Cologuard 这一 “硬核” 产品的爆发，Exact Sciences 取得 FDA 获批后一飞冲天。据公司年报，Exact Sciences 在 2018 年实现营业收入 4.54 亿美元，同比增长 70.86%。而公司总市值也从 2014 年的 43.63 亿美元大幅增至 2019 年的 119.35 亿美元。

在 Exact Sciences 的成功激励下，众多企业也想通过布局癌症早筛后来居上，Grail 也是其中之一。但其运势显然没有 Exact Sciences 那么顺利。

实际上，Grail 是含着金钥匙出生的：其背靠测序巨头 Illumina，脚踩肿瘤早筛风口，手握液体活检技术，还有众多明星资本抢着 “送钱” 投资。Grail 最初在 2016 年 1 月由 Illumina 出资 1 亿美元成立;2017 年 11 月，完成 9 亿美元 B 轮融资，投资者包括强生、亚马逊、麦肯锡;2018 年 5 月，Grail 完成 3 亿美元 C 轮融资，投资者包括高瓴、红杉、汇桥和通和毓承等。

手握天胡剧本，Grail 的多癌早检业务迅速起飞。从技术路线来看，Grail 的泛癌早筛采用的是 ctDNA 检测路线，只需要抽取受试者的外周血液，对血液中的游离 DNA(cell-free DNA，cfDNA) 进行检测，通过分析 cfDNA 中的 ctDNA 含量及其特征，即可判断该受试者是否罹患癌症以及癌症的类型。其核心产品 Galleri 能够筛选覆盖 50 多个癌种的超过 10 万个甲基化区域的超过 100 万个 CpG 位点。

样本需求量大、随访时间长，势必导致 Grail 需要承担巨额的研发费用。数据显示 Grail 与 Illumina 达成并购协议前的 2018、2019 年的研发费用分别达到 2.23 亿和 1.67 亿美元。

也正是基于大量的临床数据，美国 FDA 最终在 2021 年 6 月批准 Grail 的全球首款泛癌种血检产品 Galleri 上市，作为处方检测用于对癌症高危人群进行早期筛查。截至今年一季度，Grail 已售出超过 18 万个商业测试，进行了涉及 38.5 万人的临床试验。

基于 Grail 在多癌种早筛市场的突出实力，使得 Illumina 试图通过并购加强其在这一新领域的竞争力。2020 年 8 月，也就是 Grail 递交招股书 12 天后，Illumina 单方面宣布与 Grail 达成收购协议。

但也正是因为 Grail 在多癌种早筛领域展现出的突出实力，让监管部门启动了对该交易的反垄断调查。2021 年 3 月，美国联邦贸易委员会向美国哥伦比亚特区地区法院提起诉讼;同年 7 月欧盟监管机构启动对此次并购交易的调查。经过 3 年拉扯，Illumina 最终败诉，并于去年 12 月 17 日宣布剥离 Grail。

80 亿美元估值缩水背后

相比于 2021 年首次 IPO 前的 80 亿美元估值，如今的 Grail 显然 “大势已去”。对此，部分市场观点认为是此前母公司估值大幅下滑牵连了 Grail 的估值，也有观点认为是该公司自身的盈利问题降低了市场对其的预期。

从前母公司 Illumina 的角度来看，其 2021 年收购 Grail 目的是从当时开始增加公司收入，以弥补核心测序仪器收入端的压力。然而从结果来看显然事与愿违。

据智通财经 APP 了解，在 Illumina 收购 Grail 的 2021 财年，财报显示，Illumina 的 21Q4 收入为 11.98 亿美元，同比增长 26%;同期全年收入 45.26 亿美元，同比增长 40%。

但仅仅过了 1 年，22Q4 季度，Illumina 当期收入便下滑至 10.83 亿美元，季度归母净利润总亏损 1.4 亿美元。整个基因测序市场对于测序仪的需求已经日渐饱和且竞争日益激烈。例如，2022 年华大智造获得订单生产了大量测序仪并用于核酸检测，而 Illumina 和华大之间的专利纠纷，最终也以 Illumina 侵权的结果收场，这也是导致 22Q4 季度 Illumina 核心测序仪器收入同比下降 24% 的重要原因之一。

在核心业务受挫的情况下，此前被寄予希望的 Grail 却未能担起大梁。据 illumina 2022 年财报，Grail 2022 年全年仅实现 0.55 亿美元营收，如此不及预期的商业化情况，迫使 illumina 计提了 39.14 亿美元的商誉减值。

众所周知，2021 年下半年开始，热钱开始大量从全球药械市场离场，融资寒冬到来，投资者对药械市场的投资逻辑转向保守，盈利指标的权重加重。由于直到现在美联储降息预期都不确定，药械市场的资本寒冬依然未能消退。因此 Grail 的盈利能力相对未来前景更被投资者关注。

然而正如前文提到，核心产品的样本需求量大、随访时间长，意味着 Grail 需要承担巨额的研发费用。以 illumina 在 2022 年针对 Grail 的投资情况来看，当期投入研发达到 3.3 亿美元，销售和管理费用 2.96 亿美元。而后 Grail 的投入产出效率并未看见好转。据智通财经 APP 了解，2023 年 Grail 实现 9300 万美元的总营收，同比增长 68%，但当期营业亏损高达 15 亿美元，若不计入商誉减值的影响，则亏损额为 7.97 亿美元。今年 Q1 季度，虽然 Grail 营收再度同比增长 36% 达到 2700 万美元，但营业亏损依旧有 2.27 亿美元。

另外，根据 Grail 预测，核心产品 Galleri 拿证和进医保的时间点大概在 2026 年下半年，期间仍需要近 10 亿美元的投入。如今缺乏 illumina 财务兜底，叠加目前降息预期不明朗情况下，融资市场情绪依旧不稳定，以 Grail 当前仅 2 亿美元的总现金储备，想撑过今年都存在一定难度。