What's the story behind HIMS, which grew fivefold in a year?

美股近一年漲幅榜排行中，除了 Ai 相關的個股，幾家產品出圈的消費股也在列，比如燃力士和 deckers，都乘風而起，但也有一家賣藥的互聯網公司鶴立雞羣，1 年內大漲 4 倍。

這家名為 HIMS&hers 的公司，主營業務線上賣藥房，公司專注於那些常見的難言之隱，比如脱髮、ED。對於患者而言，去醫院開藥相當尷尬，去線下買藥也不見得多麼自然，一不小心就會遇見熟人。基於這些藥物的種種使用場景，催生了用藥難，買藥難的依從性問題，很多患者因為獲取藥物不易，無法按時服藥，這時候，HIMS 的解決方案就很完美地跳過了獲取藥物這一步。也正因此，廣受消費者的青睞。

從模式看，似乎是互聯網藥房對傳統藥店的降維打擊，造就了這家公司的成功，然而事實上，成功背後的邏輯遠沒有那麼簡單。

一、從難言之隱出發

這家公司創辦於 2017 年，創始人 Andrew Dudum 注意到了男性護理行業的困境：當代男性在面臨脱髮、皮膚護理、性健康等常見問題時，通常難以啓齒，既不願意約見醫生，長期使用原研產品也太貴。因此，他決定創立 HIMS，一個為男性提供預防保健諮詢建議和個護方案的平台，幫助男性解決這份尷尬。

最初，HIMS 以售賣男性脱髮產品和 ED 藥品為用户所知，後來才將業務擴展到男士護膚領域，為男性提供保濕、抗皺、治療粉刺等針對性產品。隨着成功進入男性健康市場，HIMS 進軍女性健康市場，推出了專門針對女性需求的健康個護品牌 Hers。

對於消費者而言，該品牌並非只提供配送服務，單純的配送買藥，這就跟 doordash 這種外賣跑腿服務沒什麼兩樣了。公司提供了對疾病的諮詢方案，並且個性化定製用藥的方案，針對患者情況，調整藥量，配送頻率，還有藥品的包裝方式。可以看到，消費者的定製化方案增速迅猛。

從相關數據中不難看出，公司的用户數據增速迅猛，並且隨着規模逐漸建立，公司也有望在 2024 年開始實現一個不錯的盈利水平。在扭虧為盈的催化下，公司今年股價大漲。截止目前，公司的收入增速是 40%，而基於自由現金流的 PE 估值也在 40 倍左右，儘管今年以來漲幅兇猛，但也算得上估值合理。

大漲背後，卻也發現公司發展並不是一帆風順，去年年底還大跌，市值跌到只有 10 億不到。才造就如此大的漲幅。

去年公司被一家機構做空，做空觀點基本是市場主流的邏輯質疑。包括醫生素質、售價和治療步驟的擔憂。但隨着營收高增長，開始盈利，這些擔憂也變成了反彈的動力。

這些不看好的邏輯，它們代表着傳統藥店和醫療體系和新型醫療體系的模式矛盾。而目前的股價上漲，也不能説完全消除了這些擔憂，關於這些問題，將在下文討論。

二、看似藥店，實則藥廠

從 HIMS 覆蓋的服務看來，公司絕不是一家單純的線上賣藥公司，更確切的説是一家覆蓋前端鏈條的製藥公司。

公司最大的創新在於重塑了仿製藥的產品形態，比如在設計上，公司非那雄胺和米諾地爾藥物設計成更容易接受的形狀，比如糖果狀的非那雄胺，進一步減輕患者心理負擔。而在配送時，也更注重包裝，完全隱匿個人信息，從而降低患者的心理負擔。

公司關注的難言之隱賽道，無論是脱髮、ED 還是精神疾病。主流治療方案基本都是一些成熟藥物，比如脱髮就是米諾地爾非那雄胺，ED 就是西地那非。

這些藥物有幾個顯著的特徵，一是上市多年，原研藥品牌和仿製藥並存，仿製成本已經極低，但原研藥經過多年宣傳，品牌深入人心，談到這個藥物就難免和原研藥聯繫在一起，但也因為上市久遠，以消費品角度看，缺乏迭代，不夠人性化，且價格昂貴。

二是便宜的仿製藥固然存在，但這個生意不好做，仿製藥門檻低競爭激烈，因此仿製藥也很難打出品牌，而且療效不一，消費者難以挑選。

HIMS 分發的藥品都是仿製藥，由一些仿製藥廠來代工生產，但冠以了自己的品牌，輔助成分，包裝，藥片形態設計，都是 HIMS 來完成。

這就是它商業模式的核心之處——利用自己的藥物外觀重新設計、定製化診療方案、配送服務，在劇烈競爭的仿製藥紅海中形成了一個品牌。

公司的藥相對原研便宜，但相對一大堆的競品仿製藥，可就要貴不少了，而去年那份做空報告裏面，一個邏輯就是認為公司賣藥比線下的 otc 仿製藥貴，不可持續，總會面臨競爭。

但仔細想想，配送 + 諮詢 + 定製化 + 設計 + 品牌化，難道不也是一種新的價值？消費者依然願意支付不是沒有道理的，這種看空觀點還是太空洞了，如果嫌貴，怎麼解釋原研藥的銷售額依然佔市場的很大份額？

美股仿製藥公司的平均利潤率不到 10%，而即使專利到期的原研藥公司，也能做到 20-30% 的利潤率，公司如果説目標是把利潤率做到這兩者的中間位置，這就是一種成功的仿製藥商業模式。

三、多賽道拓張被誇大

這一波數倍的上漲，有利空消除的因素，也有業績扭虧的因素，但也有一些故事成分，前幾周，HIMS 宣佈推出新的減肥藥，對標諾華諾德的司美格魯肽，售價僅需原研藥的 15%。蹭上了這一巨大市場，公司股價再次爆發，大漲 27%。

其中的背景是，公司專注的治療賽道基本都是慢病，減肥也屬其中，另外，減肥藥當下也很符合價格昂貴，需要壓價這些條件。但理想很豐滿，市場有點反應過激。

首先目前司美格魯肽的美國專利 2032 到期，現在能否生產仿製藥？顯然是否定的，目前減肥藥短缺，FDA 開了後門，短期內允許 glp-1 等效成分的複合藥物使用，但倘若不短缺了呢？這顯然是 8 年內不可持續的業務。

而司美在醫生處開處方，雖然貴，但是可以走美國醫保的，也就是 FSA 和 HSA，而 HIMS 的模式決定了它不會被醫保覆蓋，那這樣看，實際上也沒有説省特別多錢。

另一方面，司美格魯肽本體是糖尿病藥物，在減肥爆發前，糖尿病需求就持續且巨大了，但公司把握住了糖尿病藥物市場了嗎？沒有，這就讓這個減肥藥市場的需求變得空洞起來。

糖尿病是第一大慢病，關於糖尿病的線上治療、仿製藥品牌化、治療方案諮詢、給藥依從觀察的生態非常繁榮，大部分的社區和藥房也會做相關的藥物配送服務，而糖尿病或肥胖也不算什麼難言之隱。

可以説，做不起來是因為 HIMS 已經擠不進這個賽道了，美股許多的大牛股，都是糖尿病產業鏈中的小小一環，比如 DXCM，光是做血糖監測，就撐起了 400 多億市值，而給藥器械的 PODD 和 TNDM，市值也都比 HIMS 大。HIMS 在他們面前，確實沒有什麼專業化的優勢了。基於這一點，糖尿領域表現如此，減肥自然也是可以類推。

所以做空報告認為 HIMS 在過去吹捧增長機會，是正確的，公司目前的增長也還是依賴那些難言之隱，產業鏈專業化程度不高的慢病賽道。

四、灰色地帶

而公司的發展仍然長期處於灰色地帶中，面臨各種政策風險，這也是看空邏輯中非常重要的。這也將長期壓制公司的估值。

比如做空報告中提到，公司和醫生的關係有問題，按照法律，商業實體不能替代醫療機構，醫生與平台不能是僱傭關係，公司的服務也不能是治療，如何重新安排醫生和公司的經營結構，是一個長期問題。比如國內的線上賣藥，就會採用額外的醫師付費開藥方服務來合理化這一流程。

公司的模式是跳過診療，線上問診，快遞配藥，儘管方便，但診療跳過將引發一些問題，比如 ED 可能是心臟病的前兆，跳過全面檢查，就直接用壯陽藥，會忽略了長期的健康隱。如果有患者在使用 HIMS 後續有更嚴重的疾病發生，註定會有一些雷，相關質疑必然存在。

基於這些問題，公司的估值不可能特別高，除非持續的業績高速成長。但正如收入表看到的，最近幾個季度增速正在慢下來。

如果 GLP-1 這麼大的短期刺激不能拉高公司的成長增速，那估值回調就很容易了，但即使 GLP-1 帶來了短期業績爆發，也只是賺快錢。當下公司的成長，估計還是靠那些未使用過公司平台的難言之隱患者的滲透。關鍵是，新業務對公司業績貢獻不明，披露一下 ED 和脱髮除外的業務成長增速，比較關鍵。

而長期來看，壓制估值更關鍵的在於 FDA 對於這種醫療模式的定性和法律風險的清除，包括能不能用醫保，這非常重要。這些因素消除，公司才應該大漲，而不是根據一個減肥藥漲 20%

五、結語

對於公司最大的希望還是在於：通過當下已有的優勢，繼續將賣高端仿製藥的模式發揚光大，畢竟目前的仿製藥行業實在是太差了，但這麼重要的環節，就沒有公司能找到更好的賺錢辦法嗎？

目前 HIMS 積累了大量消費者和品牌認知，那麼將來在開拓新的仿製藥競爭時，比如説面對暉致或者 teva，也能擁有先人一步的品牌溢價。這麼多的慢病仿製藥，夠賺了而公司類似模式的競爭者也有，但在幾年的表現來看，確實已經把模仿者都拋在身後了。

基於政策的擔憂，公司估值長期不應該很高。但長期看做一個理念領先的高利潤率仿製藥品牌，目前的市值又過小了。40 億的市值，漲幾倍也不算高，擁有長期想象力是難得可貴的，因此公司目前仍然是一個賠率較高的標的。而從公司的成長經歷看，也不難看出，仿藥品牌化、醫療人性化這幾個方向的未來。

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