Morgan Stanley's Xing Ziqiang: The real estate adjustment will come to an end in the next two years, the 3 trillion refinancing is just the beginning, needing 30-40 trillion

7 月 3 日，摩根士丹利首席經濟學家邢自強在 2024 中期投資策略會上對中國經濟作出展望，並着重對房地產市場進行了分析。


邢自強，摩根士丹利執行董事、中國首席經濟學家，在加入摩根士丹利之前，曾在高盛 (亞洲) 的投資管理部擔任執行董事，也曾在 SAC 資本擔任中國宏觀研究主管，以及在中金公司任職經濟學家。

邢自強表示，中國經濟目前面臨着內需和消費疲軟的問題，急需通過政策調整來強化社會保障、支持消費，並解決就業和社保的後顧之憂。

在應對內外挑戰時，需借鑑歷史經驗，尤其是日本汽車工業的發展路徑，以提升中國企業國際競爭力。中國政府推出的 517 新政標誌着房地產市場調整進入後半段，預期今年和明年將是調整週期的尾聲，市場企穩不遠。

投資作業本課代表整理了部分要點如下：

1、與經歷過房地產大起大落的經濟體相比，如日本、美國、西班牙等，中國目前房地產量的調整基本到位。當然，價格還有一定調整空間，但也不遠了。

2、3000 億（保障性住房）再貸款規模有限，為了使當前房地產庫存迴歸常態，可能需要 3 到 4 萬億的政府準財政資金支持。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的邢自強分享的精華內容，分享給大家：

今年出口比較強，製造業比較強，但是內需和消費比較疲弱，這個現象還沒有好轉。這就給接下來的政策空間提出了很有意思的問題。

我們知道七月有三中全會，再往後到了下半年還有幾次決策的政治局會議。在這個過程中，我們覺得政策要進一步朝保民生、支持消費、解決社會保障問題這方面傾斜。進一步打消老百姓對就業、社保的後顧之憂。

過去歐洲對中國的出口比較多，從奢侈品到一些高端的汽車。這幾年隨着中國競爭力的上升，產能也開始輸出，中國和歐洲之間的貿易結構發生了變化。

哪怕在汽車領域，歐盟享有順差的情況也在慢慢改變，中國可能要反超，享有對歐洲的汽車順差，出口到那兒的汽車比我們進口的還要多。從歷史上看，汽車行業在主要經濟體中都是一個貿易壁壘和貿易保護比較強的行業。

從七八十年代開始，日本汽車崛起，但美歐對日本汽車採取了一些保護主義措施。例如，1981 年起，美國里根政府對日本的汽車加徵關税，限制出口。最終怎麼解決的呢？

毫無疑問，靠着這些汽車廠商去全球設廠，在當地鋪墊，解決當地的就業問題，才使得日本汽車公司成長為全球品牌。

因此，儘管美國在 80 年代對日本汽車加關税，但日本汽車行業在 90 年代依然取得了舉世矚目的成就，成為全球冠軍性的公司。

我認為今天中國的汽車業在全球遇到的短期挫折，恰恰是一個鼓勵。就像 80 年代初的日本汽車行業一樣，中國很多優秀的汽車公司會積極去東歐、拉美、中東設廠，建立產業鏈，最終融入全球，成為全球性的冠軍品牌。這也是解決貿易摩擦的經驗。

關於貿易摩擦，回到國內消費領域，上一次摩根士丹利基金辦的活動中，我們討論了中國處於低物價高槓杆的相對負反饋循環中。怎麼打破這種風險，恢復温和的通脹，使得經濟、企業盈利回到合理水平？

我們提出了一個五步方案，比如再通脹、再平衡、重組債務、改革和重塑信心。

一年過去了，進度如何呢？有喜有憂。從我們梳理的最近政策進展看，大致完成了 1/4 左右，也就是説還有很多積極因素在醖釀，朝着正確方向邁出了重要的初始步伐。

（政策）需要進一步發力，尤其是支持老百姓的消費，解決後顧之憂，強化社會保障體系，從醫保、養老保險、保障性住房和教育等方面做實。

特別是包括農民工、新市民、大學畢業生在內的新市民羣體，把保障強化，使大家更願意積極消費。這方面還有較大空間。

我們對接下來的三中全會和年底的中央經濟工作會議在這方面給人民羣眾更強的獲得感充滿期待。

短期來看，大家也關注房地產市場是否見底。5 月 17 號政府推出的一系列房地產政策值得關注。部分標誌了房地產市場出清企穩可能進入後半段。今年和明年也許是房地產這輪調整週期的尾聲。

尤其是這一次政策，提出不僅在中大型城市，針對房地產新的供給和需求態勢，全面放開一些限購限售政策，並在解決房地產庫存問題方面推出了一些人民銀行的再貸款工具。

這既幫助解決市場庫存，又滿足社會保障改革，讓大家沒有後顧之憂，把保障性住房落實到位。

如果這些政策逐漸落地，標誌着房地產市場長達三年半的調整，有望在今年餘下時間和明年接近尾聲。

總結下來，今年經濟在相對底部企穩，但非常不平衡，內需和消費跛腳。後續能否好轉，看政策力度要加大，特別是政策、資源、財政力度向老百姓的消費、社保等領域傾斜。

中長線來看，對中國經濟和市場是否有信心？挑戰很大，但我們也看到了非常大的機遇。

首先，低物價循環最嚴重的時期可能已經過去。例如，很多行業有產能過剩問題，但企業和決策層都高度重視，逐步幫助產能和需求恢復平衡。

我們梳理了中國整體上市公司資本支出的速度。從去年下半年以來，資本支出速度顯著放緩。很多企業自發調整供給端，收縮過剩產能。這是個好的跡象。2015 年、16 年放慢資本支出和投資擴張後，17 年定價能力回升，物價指數如 PPI、CPI 回升，企業盈利改善。這是供給端自發調整的初見規模。

政府端也注意到了產能過剩。在山東的座談會上，最高層對地方政府引發的過度補貼和產能過剩提出警示。很多部委陸續出台對新能源行業，包括鋰電池、光伏等的產能更新和淘汰方案。

如果這些方案形成合力，像 2015-17 年在鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業做的供給側改革，將大幅提升中國產能利用率，緩解產能過剩現象。低物價循環的壓力最嚴重時期即將過去。

我剛才也提到房地產領域也接近調整尾部。有什麼基礎做出這種論斷呢？

看看中國房地產從開工量到價格，與國際上房地產週期的相似度。全球房地產的起伏有統一規律。中國房地產量在 2021 年見頂前，銷售和開工增速極快。採取嚴格控制後，房地產開始下行。21 年為起點，量已經基本調整到位。


圖源：摩根士丹利邢自強直播截圖

與經歷過房地產大起大落的經濟體相比，如日本、美國、西班牙等，中國目前房地產量的調整基本到位。當然，價格還有一定調整空間，但也不遠了。從其他國家經驗看，中國房地產量和價的調整距離底部不遠。而且樓市政策變化能否託底、縮短調整期是一個重要變量。

最近推出的央行再貸款工具，讓地方政府回購商品房庫存，做保障性住房，這是一個思路的轉變。但能否落實？

我們總結了過去幾年人民銀行再貸款工具的進度。有的工具用於製造業升級更容易被利用，通常推出後四個季度使用率達到 3 分之 2 到 7 成左右。但像租賃住房的再貸款工具，推出一年使用率不到 5%。可見落實下去還有很多痛點堵點。

這次能否打破，我們拭目以待。剛推出的 3000 億（保障性住房）再貸款規模並不大。我們測算，為使當前房地產庫存迴歸常態，可能需要 3 到 4 萬億的政府準財政資金支持。3000 億隻是開始，我們在觀察它的使用進度。

但最終房地產這輪週期下行接近尾部，長期來看下，有無地產需求？

我傾向於認為中國比日本情況要好，不會出現日本式的 20 年通縮、20 年失落。原因在於中國的發展階段與日本不同，我們的城市化還在進行，城市化率比日本 1990 年房地產高點時低很多。

我們的人均住房面積，去掉 2000 年房改前的老租房老破小，現代化商品房人均住房面積不足，比日本小。這些都顯示中國房子還有改善需求空間。

從收入和經濟增長階段來看，我們的人均 GDP 只有美國的 17%，不像日本 1990 年房地產見頂時人均 GDP 高於當時美國。中國還處於後發階段，收入和 GDP 潛在增速快於 90 年代日本。

考慮這些因素，我相信房地產經歷這一輪週期下滑消化後，比日本 20 年的失落情況要好。

中國低物價最嚴重時期逐漸過去，一些過剩產能行業也逐漸化解。同樣在房地產領域，距離市場企穩不遠。中國的增長潛力，尤其是企業在全球產業鏈中增加效率，繼續上升空間還是比較大。近幾年中國的競爭優勢明顯。

我們出口越來越多的是新能源汽車、新三樣及戰略新興行業，出口目的地也越來越多元。與中國地緣政治上相對中性或友好的地區，如發展中國家、中東、拉美、東南亞，佔我們出口目的地的比重越來越高，更加平衡。這些都顯示中國在產業鏈上繼續提升內功，製造業升級未走完。所以儘管有很多挑戰，但後面的機遇也不小。

總結一下，中國經濟短期在低位企穩，但依然不平衡，需要政策朝着保消費、保民生、強化社保發力。中長線來看，房地產市場下行消化後，生產率提升發展階段比日本 90 年代要好，中長期依然有較大潛力。

來源：投資作業本 Pro 作者王麗

更多大佬觀點請關注↓↓↓