Guojun: Q3 is highly likely to be the starting point of the second major upswing in gold for the year

國泰君安認為，黃金定價邏輯發生了系統性轉變，人民幣匯率與黃金的相關性在加強。預計第三季度可能迎來黃金的第二波上漲，央行增持黃金將成為重要推動力。

導讀

2018 年以來，美債實際利率依然可以解釋黃金短期波動，但長期趨勢的決定因素轉變為人民幣匯率。這一定價邏輯完美解釋了 2024 年 3~4 月份的黃金行情——美債利率階段性走低是催化劑，人民幣匯率守關鍵點位是助推器。以這個框架來判斷後續黃金走勢，Q3 大概率是黃金年內第二波主升浪的起點，預計央行後續將重新增持黃金，有望成為重要的助推力。

摘要

1、美債實際利率的定價錨真的失效了嗎？

美債實際利率的本質：為了彌補自身相對於黃金在信用方面的劣勢，提供額外的票息收益補償。因此，理論上，美債實際利率和黃金負相關。但 2022 年以後兩者趨勢性背離。但如果把 2022 年以來的兩者趨勢項剔除，相關性又重新迴歸。也就是説，美債實際利率依然能解釋兩者短期波動，但對於黃金的長期趨勢已經沒有解釋力。

2、考慮另一個變量，美元信用能否解釋這一背離？

美債實際利率對於信用的補償是基於信用不變的前提下，如果信用開始受損了，那麼，同樣的實際利率顯然不再具備吸引力。這一邏輯完美解釋了 21 世紀的前十年：美債實際利率在高位區間震盪（2% 附近），同時黃金在趨勢性走強。但並不能解釋 2022 年以來的故事（美元區間震盪，黃金屢創新高）。也就説，當下美元信用不差、實際收益不錯，依然有人不接受美元，擁抱黃金。

3、一個重要的現象——各國匯率與黃金的相關性在加強。

從一個奇怪的現象説起：自從中國匯率市場化以來，RMB 匯率與黃金的相關性就逐漸加強，並且還領先 6 個月。考慮到我國匯率承壓階段，美元是走強的，理論上利空黃金（實際情況是，黃金在人民幣匯率承壓後期最強）。類似的事情也發生在其他國家——英國、日本、印度、俄羅斯，多國家的匯率來到 21 世紀以來的高位，匯率與黃金轉向正相關。

4、一股重要的力量在支撐金價——以中國為代表的少數亞洲央行

理論上來説，穩匯率的正常操作是：拋售美債、回籠本幣。但部分國家央行卻在此基礎上增加了 “增持黃金” 這一操作（代表國：中印俄新）。背後的邏輯可能在於兩點，其一，如果美元走強並非週期現象，而是趨勢現象，通過供需關係來調控匯率效果減弱；其二，黃金作為最高信用貨幣，劣勢在於沒有票息，如果增量資金帶來黃金穩定的資本利得，那麼可以彌補票息，對抗美元。

5、黃金的定價邏輯發生系統性轉變——以人民幣匯率為錨。

從這個角度而言，2018 年以來，美債實際利率依然可以解釋黃金短期波動，但長期趨勢的決定因素應該是人民幣匯率。這一定價邏輯完美解釋了 2024 年 3~4 月份的黃金行情——美債利率階段性走低是催化劑，人民幣匯率守關鍵點位是助推器。以這個框架來判斷後續黃金走勢，Q3 大概率是黃金年內第二波主升浪的起點，預計央行後續將重新增持黃金，有望成為重要的助推力。

6、風險提示：美國經濟韌性超預期、非美經濟體經濟衰退。