中金：美國勞動力市場拐點的政策和資產含義
美國勞動力市場可能正在經歷非線性拐點，勞動力供需缺口正在改善，失業率上升速度可能加快。美聯儲可能在年內甚至大選前降息，以避免經濟和就業進一步下滑。美債利率可能在降息前持續波動，降息後有望攀升至 4.5%-4.7%。勞動力市場的調整可能接近尾聲，非線性拐點可能正在到來。高政策利率對小企業的抑制作用正逐漸抑制經濟和就業，可能促成美聯儲在年內甚至大選前採取預防式降息。
本文發佈於 2024 年 7 月 4 日（上週四），我們判斷在小企業持續承壓的情況下，美國勞動力市場非線性拐點恐將到來，失業率上升速度恐加快，進而觸發預防式淺降息。北京時間 7 月 5 日晚發佈的非農數據印證了我們的觀點，失業率升至 4.1%，非農就業增量 20.6 萬，雖然仍略超預期，但前值再度下調，且就業增長受公共部門擴張影響較大（政府職位 +7 萬），私人部門就業繼續下滑至 13.6 萬，不及市場預期 16 萬和前值 19.3 萬。
本輪加息以來，失業率並不是美聯儲的主要關注點。聯儲理事沃勒在 2022 年撰文稱，由於疫情衝擊系統性拉高了職位空缺 [1]，2022 年起加息帶來的收緊更多表現在企業減少職位空缺，而並不會帶來失業率的抬升。但隨着經濟邊際降温，勞動力市場的調整可能接近尾聲，非線性拐點（“inflection point”）可能正在到來。舊金山聯儲主席戴利表示，勞動力市場的進一步放緩可能導致失業率上升，因為企業將不僅需要調整職位空缺，還需要調整實際工作崗位 [2]。美聯儲主席鮑威爾亦指出，“勞動力市場已朝着平衡邁出了相當大一步”[3]。
我們認為，勞動力市場的邊際降温正逐漸替代通脹成為美聯儲貨幣政策的焦點。我們再次強調，高政策利率對小企業的抑制作用正逐漸抑制經濟和就業，進而可能促成美聯儲在年內甚至大選前採取預防式降息（詳見《“淺降息” 的經濟邏輯與資產主線》）。而隨着大選將至，以及第一次總統辯論後特朗普領先優勢更加凸顯 [4]，或迫使拜登政府更加重視財政對經濟基本面的支撐作用，且不排除貨幣配合的可能來實現經濟和就業的 “雙保險”（詳見《CBO 上調赤字率，美國財政再發力》）。我們重申本輪預防式降息將主要利好經濟基本面和企業盈利，拉動順週期資產，而對估值的貢獻或相對有限。過去一週，Trump trade 2.0 持續升温，該交易本質則是對全球順週期資產的進一步強化（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。
勞動力市場拐點恐將至
新冠疫情對勞動力市場產生了較大的衝擊，加速嬰兒潮人羣退休，勞動力供給短時間內大幅下滑（圖表 1）。而疫情開始後財政和貨幣政策迅速發力，就業需求恢復較快，使得勞動力市場在本輪加息前異常緊張。2022 年初，勞動力供需缺口高達 619 萬，職位空缺率 6.9%，私人部門離職率達到 3.2%，均達到歷史高位。這也為 30 年來最快的加息提供了緩衝墊，如圖表 4 與圖表 5 所示，加息對勞動力市場的收緊作用主要反映在職位空缺和離職率的下滑，在勞動力供不應求的情況下，失業率並未出現明顯上升。
圖表 1：勞動力供給在下滑後基本調整至疫情前趨勢
資料來源：Haver，中金公司研究部
而當下，供需失衡的因素正在改善。勞動力供給已慢慢調整至疫情前趨勢線（圖表 1），而需求側隨着經濟的邊際放緩，勞動力總需求見頂回落（圖表 2），供需缺口明顯改善（圖表 3）。特別是，離職率、職位空缺率均已改善至疫情前與失業率的負相關區間。在這一拐點位置，若離職率和職位空缺率繼續下滑，可能將伴隨失業率的抬升，即企業在完成了減少新員工招聘後，可能將不得不通過裁員的方式應對繼續下滑的經濟。反映到失業層面，4 月以來美國初請、續請失業均保持上行趨勢（圖表 6）。
圖表 2：勞動力需求疫情後迅速回升，近期開始下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 3：勞動力供需缺口逐漸彌合
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 4：貝弗裏奇曲線行至拐點（“inflection point”）
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 5：離職率繼續下行或伴隨失業率抬升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 6:4 月以來初請、續請失業持續上行
資料來源：Haver，中金公司研究部
小企業和利率敏感行業帶動降温
我們認為，小企業的經營和再融資壓力或將是接下來使得經濟降温的關鍵因素。從就業市場來看，ADP 非農數據顯示，50 人以下的小企業約佔當下美國總僱傭的 43%[5]。疫情後至加息前，小企業是僱傭增加的主力軍，約佔僱傭增量的 54%[6]，而加息以來，小企業的僱傭增量減緩，近期更是基本停滯（圖表 7）。Intuit 數據顯示，10 人以下的微型企業僱傭量在今年以來迅速下滑，較去年底損失了 50 萬個就業崗位（圖表 8）。我們在《“淺降息” 的經濟邏輯與資產主線》中指出，由於小企業更加依賴銀行貸款融資，過去一年多貸款利率維持在 9%-10% 之間（基本跟政策利率掛鈎，見圖表 9），因而對小企業經營產生較大壓力。伴隨營收下滑，小企業僱傭意願趨勢走低，帶動勞動力市場降温（圖表 10）。同時，作為更接近需求端的實體，小企業經營情況可能直接影響終端需求，例如其增加庫存意願的下滑與製造業新訂單下滑同步，信心指數不振則與服務業新訂單下滑同步（圖表 10，圖表 11）。
圖表 7：加息以來小企業僱傭增加減緩，近期基本停滯
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 8：微型企業就業總量下滑
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 9：小企業實際支付短期貸款利率高企
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 10：小企業營收與僱傭意願下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 11：小企業庫存需求減少會拖累製造業新訂單
資料來源：Haver，中金公司研究部
從結構上來説，美國市場中一些利率敏感型行業也在引領就業市場降温。Indeed 僱傭趨勢數據顯示，美國整體招聘熱度自加息以來趨勢下降，其中金融/法律/科技等利率敏感行業（即傳統的白領高薪行業，約佔總非農就業的 22%[7]）的招聘情況更是急轉直下，而餐飲、娛樂等基礎服務業和醫療類行業韌性偏強 [8]（圖表 13）。這三類行業所針對的就業羣體並不相同，其中醫療雖然亦屬美國的高薪行業，但技能准入門檻高，跨行業流動難度大，因此服務業和醫療行業的相對韌性可能難以對沖金融/法律/科技等行業的就業蕭條。
圖表 12：小企業信心不足拖累服務業新訂單
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 13：金融、科技等利率敏感行業就業下滑明顯
資料來源：Haver，中金公司研究部
資產含義
就業市場的整體和結構性壓力或將迫使美聯儲開啓預防式淺降息。在美國即將開啓 2024 年大選的情況下，為防止美國就業市場進一步放緩進而引發非線性變化，我們預計貨幣政策可能面臨來自白宮方面的較大壓力，不排除在大選前開啓降息的可能。但我們仍然認為，美國經濟韌性的底色並未褪去（詳見《2024 年破立之間：海外市場的共識與變數》），而近期重啓寬財政有望繼續支撐需求韌性（詳見《CBO 上調赤字率，美國財政再發力》），且做大財政已成為兩黨共識（詳見《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》），這是美國經濟需求跨越一般經濟週期的基石之一。因此，美國經濟的下限仍有支撐，本輪降息更可能是循序漸進且謹慎的 “淺降息”，而勞動力市場進一步降温可能成為 “淺降息” 開啓的關鍵契機。我們認為七八九月初公佈的非農數據對於九月是否開啓降息至關重要。
落到資產，我們維持 “淺降息” 更多利好經濟基本面和企業盈利而對估值支撐作用較弱的判斷，但提示勞動力市場若轉弱，這一過程可能提前到來。預防式淺降息，疊加近期財政的再發力，進一步強化了我們對順週期板塊的看好。隨着財政貨幣均轉向寬鬆，近期由於 “弱數據 + 緊貨幣” 壓制的資源品、地產鏈、耐用品消費等板塊將迎來新的配置機會，“資源牛” 與 “現金牛”（詳見《新宏觀範式下的全球 “現金牛”》）正在且將長期雙輪驅動。我們重申三個關注方向及其對中國經濟和股市的拉動外溢：即 1）全球定價的資源品；2）全球再工業化疊加今年製造業和庫存週期重啓，如資本品、電力、工業板塊；3）全球廣義 “藍領階層” 再崛起背景下高性價比的商品。
對於美債，市場基本驗證了我們從去年底以來對 10 年期美債利率高位震盪（區間 4.2%-4.7%）的判斷（詳見《美債季報：再通脹下的美債需求轉弱》）。過去一週，市場開始對特朗普獲勝概率的上升進行計價（Trump trade 2.0），美債利率在第一輪總統候選人辯論後的兩個交易日無視基本面數據的偏弱而持續上升，曲線進一步陡峭化，亦驗證了我們在《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》的判斷。往前看，我們維持降息前利率將在降息預期左右下持續波動的判斷（10 年期的底約在 4.2%-4.4% 之間）；而在降息後，隨着美國經濟重啓和再通脹，利率有望攀升至 4.5%-4.7%。
[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.html
[2]https://www.frbsf.org/news-and-media/speeches/mary-c-daly/2024/06/getting-it-right-meeting-uncertainty-with-conditionality/
[3]https://www.wsj.com/economy/central-banking/powell-says-fed-has-made-a-lot-of-progress-on-inflation-37c2862c
[4]https://www.realclearpolling.com/betting-odds/2024/president
[5] 2024 年 5 月數據
[6] 2020 年 4 月至 2022 年 2 月
[7] Indeed 與非農就業數據較難對齊，這裏的非農數據採用信息服務業、金融業、專業和商業服務三個行業來估計佔比
[8] 分別對應服務業需求重啓和老齡化趨勢加劇
本文作者：張峻棟 S0080522110001、範理 S0080123120031、 張文朗 S0080520080009，來源：中金點睛，原文標題：《中金：美國勞動力市場拐點的政策和資產含義》
