Three major new low sectors
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中國資本市場今年的劇情是低開高走，但實際表現卻不盡如人意。消費、券商和醫藥板塊都創下多年來的新低。這些板塊的股票跌幅較大，但估值仍未下降。中特估等大股票不斷創新高，卻未能帶動指數上升。目前還不能確定中國股市全年表現如何，但抄底這些板塊可能不是明智之舉。
原以為中國資本市場今年的劇情是低開高走，鹹魚翻身，現在看來還是太樂觀了。半年結束了，上證指數重下 3000 點，今年一開始的大跌，原來不是蓄力，而是為全年行情定下基調。以上都是玩笑，今年還有一半，中國股市最後全年表現如何尚未可知，如果買了中特估，今年還是牛市行情，但既然有這麼多大股票天天新高，指數卻不斷下探，可想而知中特估歲月靜好背後，註定有很多板塊負重前行。有幾個板塊值得拿出來説説，指數還沒新低，卻已經是 N 年來的新低了：消費、券商和醫藥三劍客。過去這幾個板塊都有過高光時刻，跌了那麼久，PE 早就下來了，但水往低處流的現象就是沒有發生，難道説現在抄底這些板塊，是不聰明的行為嗎？目前，中證醫藥、中證消費、中證券商，已經創下多年以來的新低。醫藥指數是 10 年新低，消費指數則是 5 年新低，券商是 6 年新低。多個代表的醫藥股如藥明康德、愛爾生物、東方財富、海天味業、瀘州老窖等，都悉數新低。每個下跌的板塊和公司都有自己的基本面和估值因素影響，但它們的共同點也是有的，那就是基金持股數眾多。跌到這裏，食品飲料、醫藥生物、非銀金融的基金持股市值居然還是名列前茅，然後煤炭石油板塊漲了那麼多，卻還沒漲到持股市值前 10。銀行那麼多萬億股才排第六，前五的板塊多少都有倉位過重的問題。可見，被基金重倉了就是這些板塊表現頹勢的核心原因了，基金行業目前陷入死局，跑輸大盤，基民不但不底部增資，反倒要撤退，因此進一步加大了贖回賣出力度，否則也不可能這麼跌。當中最離譜的還是醫藥生物板塊，目前只有三家市值千億以上的醫藥股，恆瑞、邁瑞和藥明。整體的利潤也不高，總持股市值居然高達 2700 億。 食品飲料好歹有五糧液、茅台這種巨頭，3000 億持倉也還説得過去。不合常理的高持股，註定了醫藥指數在這三大新低板塊中表現最差。所以説，哪個板塊流動市值持股比中，基金持股越高，越慘，是一個規律。針對基金的結構性行情是非常殘酷的。而電子股的持股市值也是不合理的高，板塊跟醫藥一樣，沒有規模特別大的公司，但有美股那邊芯片牛市撐着，所以沒有新低，但也是半死不活。由此也可以見到，影響下跌的另一個要素就是景氣共振，電子就是有景氣預期在，而醫藥和消費，這兩個板塊在美股也相當不行，拋開諾和諾德和禮來減肥雙龍，其餘的整個美股大醫藥板塊，已經跑輸大市很久了。而美股的整體消費板塊也是差勁，最近耐克也雷了。要是美股這些板塊能漲，恐怕 A 股也不至於這麼差，所以這些板塊的下跌，跟外部因素有很大關係。綜合看來，基金行業的崩潰和全球行業景氣度決定了這些行業的拉胯表現。但投資價值也不能只賴大環境，從基本面出發，難道它們就錯殺了嗎？目前整個大消費行業。不景氣已經相當明顯，過往鼓吹需求最穩定的調味品和啤酒都能業績負增長，要知道 GDP 還是正的呢。 一個驚人的數據是，社會零售品總額在今年的前五個月同比增速首次低於 GDP 增速，只有 4.1%，而 GDP 增速仍然在 5%。經濟轉型，向高端產業發展的標誌是消費增速逐漸超過投資和出口成為經濟主要動力，在這個趨勢維持了幾年後，2024 終結了。而且，目前的驅動因子是蓬勃發展的國產新能源。汽車體量大，增速又快，總增速又只有 4.1%，其他消費負增長並不意外。白酒行業目前風雨飄搖，茅台酒價都搖搖欲墜，但仔細看，二線白酒業績倒退也已經很嚴重了，曾經的白酒 beta 冠軍酒鬼酒都跌 85% 了，業績也差不多跌幅，茅台難道不是在硬撐嗎？這樣跌估值一定很低了吧，一算酒鬼酒還是有 20 多倍 PE，加上低分紅屬性，仍然不具備投資價值。股市是有記憶的，過去高估是因為成長高，然後大家預期隨着中國經濟發展，需求再增，業績再漲，消化估值，給高一點沒問題，但現在是反向消化估值，股價跌完還消化不過來，只能説市場對於這些行業需求的判斷大錯特錯。此前已經在房地產上犯過這樣的錯了，不要用高位利潤進行樂觀式估值，但市場沒有吸取教訓。 目前的消費還要承壓多久不好説，但汽車，旅行等消費倒還是挺旺盛的，大家仍然有錢花，只不過換着花罷了。非耐用消費品的需求穩定這一商業模式優點也沒有消失，問題只是出在過去的業績增量不來自於消費需求增加，而來自於不合理的偶發性需求。比如説白酒的囤貨、調味品的餐飲創業潮。去掉這一部分的業績後，剩下的就是每年消費者真實消耗帶來的業績，仍然具有很長期的持續收益價值。經濟再怎麼不好，人口下滑，一日三餐，衣食住行的需求量還是不會有大波動。所有的消費品穩定消耗產生的業績，不會比當前熱捧的公共事業差。而通過產品優化，維持競爭份額，再通過內控優化利潤率，甚至能實現長期的成長。已經調整到位的食品飲料股倘若能夠把股東回報拉滿，完全展現其商業模式的優勢，長期來看，必然可以重新出發，走向長牛。目前白酒問題較大，因為真實需求對應業績是多少還算不準，但對於飲品、零食、調味品這類難以囤貨的股票，股息率上來了，該出手時就出手。 醫藥板塊的問題在過去的文章《創新藥進入證偽期》已有討論，新低也不令人意外，醫藥行業整體最大的問題還是後疫情的基數問題，估值高，還有國內單一市場提供增量不足的問題。儘管醫藥模式有剛需，老齡化這些看上去長期性非常好的優勢。但與食品飲料這些消費的商業模式比，是遜色的，在創新時代，不進則退，單靠一些老配方老產品賺很多年的錢不太現實，研發投入產出是一個不確定的過程。美股的醫藥指數，長期收益也不出眾，大部分的大醫藥股成長性一般，股東回報也不算高，經常要通過大研發或者大併購才能保住成長性，股價漲幅較高的只有少數。如果要歸納，美股醫藥指數過去 10 年被半導體和互聯網兩個壓制，它並非科技成長股的優選。 醫藥板塊過於被寄予厚望，最終造成了德不配位（倉位不配利潤規模），醫藥也是中國基金造成基民損失最大的領域。醫藥股抄底的最大問題，成長不夠。那按求穩收息股去看吧，在創新藥崛起的大勢面前，商業模式已經改變，過去 20 年中國化藥普藥的公司跟食品飲料還是很類似的，但是，如今已經一去不復返了。如果學習美股的話，成長性不足的藥企應該如何估值？常見範圍是 10-15PE，因為醫藥股的研發問題，分配比例（分紅加回購佔利潤比）只有利潤 50%。那麼，綜合回報率就是 3-5% 不等，符合當下的利率。 艾伯維、吉利德、輝瑞、強生、GSK 都是業績停滯狀態，就都在這個估值範圍內。按同一標準，A 股的醫藥行業，還是有太多高估。成長沒有了，這業績也不穩，還給 20-30 倍？跌得最狠，並不意味最為低估。不過那些轉型成功的或者創新型的公司，不在這個討論之列。在整個金融板塊內，券商已經差了很多年。這次新低也不例外，而且是銀行板塊新高同時新低的，可以説是非常醜陋的走勢。 結論就是，這個板塊長期沒什麼價值，不太需要關注。最近熱度火爆的中金，再怎麼降薪也是遙遙領先全國水平，人均薪酬多年以來遠高於人均利潤，賺錢時賺到的都內部分配去了。不賺一下又大崩，輸贏都是虧。天天模仿海外，扮演中國高盛，中國摩根。然後跟本尊同場 PK，要麼投資輸，被外資低位抄了底，高位割一把。要麼業務能力輸，中國公司 IPO 都寧願給外資投行做。要麼研究輸，一年判斷 10 個錯 9 個。從海外的經驗看出，中國券商的業務模式根本就不支撐成一個行業。高盛，摩根大通等都是銀行業務為核，投行和股票經紀是小頭。就算是看上去很純的投行摩根士丹利，MS 的業務裏投行 + 息差 + 佣金等中國券商主要的收入類型佔比也不足一半。A 股過去賭場生態、炒新炒差，全民參與的性質讓這個行業很多小公司都生存下來，造成了這是一個典型的小行業，多公司，低利潤的生態。券商行業並非沒有好股票，只是不在 A 股，富途控股近兩年不斷走強。全球化綜合券商才能稍微獲得大的空間，但富途的估值呢？17 倍 PE，70%+ 回購，漲到現在還有 4% 的股息率，這就是為什麼美股不喜歡中國公司，富途卻能漲的原因。摩根大通、高盛、摩根史丹利這幾家代表性的美股金融公司，回購股息率也都在 3% 以上。但業務穩定性和美股投資者的偏愛度，是富途不能比的。再看回中國券商的估值，自然沒什麼誘惑力，高分紅的基本是業績下滑嚴重跌下來的。國九條出來，市場收縮港股化，壞日子還在後頭呢。短期內表現最差的三個板塊，都跌得不冤，都是大環境和自己不行的問題，但從長分析，消費股是最樂觀的，優秀的消費股長期價值不會比公用事業股低。消費股的反轉不會很困難，或許這輪基金的崩潰潮一過，就能反彈了，而其餘的板塊，則需要更多的條件才能恢復。轉折點在於分紅，醫藥為什麼商業模式不算好，就是研發不穩定性造成的股東回報不夠，成長卻不確定。消費股的模式理應更好，那麼既然商業模式好，驗證這一點的唯一標準就是派息比例。過往常常談及中國移動的商業模式很好，但公司常年派 50%，就由不得產生對真實利潤的質疑。隨着派息比例從 50% 逐步抬升到現在的 70%，價值迴歸相當自然，也成為當下 A 股的市值一哥。很多消費股派息比例不夠的影響因素，只是管理層態度，而不是大環境，是人可以左右的，基於這一點，對於整個消費行業，應該態度樂觀。
