Core CPI rose moderately in June, while PPI improvement requires policy support

核心觀點

6 月 CPI 環比下降 0.2%（前值-0.1%），同比上漲 0.2%（前值 0.3%），過去十年環比均值為-0.1%，其中食品項價格環比下跌 0.6%（前值 0%），非食品價格下降 0.2%（前值-0.2%）。PPI 環比下降 0.2%（前值 +0.2%），同比下降 0.8%（前值-1.4%），降幅繼續收窄。

除豬肉外食品價格普降帶動食品項環比下行：6 月豬肉價格環比上漲 11.4%，五年環比季節性均值為-0.6%，生豬市場價格繼續偏強運行，前期產能去化逐步顯現、看漲情緒和二次育肥給市場形成的短期供應收緊。其他如肉禽、牛羊肉等畜產品價格則呈下跌態勢，其中牛、羊肉分別下降 2.5% 和 0.9%。部分應季蔬果和水產品集中上市，鮮菜、薯類、鮮果和蝦蟹類價格分別季節性下降 7.3%、4.8%、3.8% 和 2.4%，合計影響 CPI 環比下降約 0.25 個百分點，其中鮮菜 7.3% 的環比降幅高於近十年同期平均 3.5% 的降幅。

耐用品降價和出行回落帶動非食品價格小幅下行：非食品價格下降 0.2%（前值-0.2%），十年季節性環比均值為 0.1%，主要源於耐用品價格回落。受以舊換新活動、車企價格戰和 “618” 促銷等影響，家用器具、汽車耐用品價格環比分別下降 1.2% 和 1%。此外，旅遊價格環比下降 0.8%，五年環比季節性均值為-0.5%。

上游有色和煤炭供給偏緊帶來價格上漲：“迎峯度夏” 來臨，煤炭需求季節性增加，疊加產地安全監管形勢嚴峻，國有煤礦帶頭減產，需旺供緊帶動煤炭開採和洗選業價格上漲 1.1%；礦端緊縮、再生銅庫存去化帶動有色金屬礦採選業價格上漲 3.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲 1.6%，其中鉛冶煉、鋁冶煉、銅冶煉價格分別上漲 4.8%、2.6%、0.8%。

部分工業品需求不足拖累黑色系價格：受南方強降雨帶來房地產基建項目復工偏緩等因素影響，鋼材消費趨弱，終端需求未有改善，鋼材庫存小幅回升，原料需求受到壓制，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 0.6%；6 月 1 日起水泥開始執行新國標，目前水泥企業在清庫存階段，水泥即產即銷，不再入庫，另外庫存偏低的企業近期水泥供應量有所縮減，水泥製造價格由下降 0.8% 轉為上漲 3.3%。

下半年通脹延續温和回升：CPI 低位温和回升，服務支出韌性支撐核心 CPI 小幅上行。首先，下半年豬價總體將呈上漲走勢，但大幅上漲可能性較小；其次，服務消費支出的韌性有助於推動核心 CPI 上行；最後，高基數效應逐步消退。PPI 改善程度或有限，回暖需要政策發力。首先，5 月 PPI 的翹尾因素影響開始明顯緩解；其次，下半年國內汽油價格或整體呈現出先漲後跌走勢，漲價幅度或有限；最後，基建端政策發力和製造業將帶動國內需求穩定復甦。

一、CPI：食品項回落帶動 CPI 環比下降

6 月份 CPI 環比下降 0.2%（前值-0.1%），同比上漲 0.2%（前值 0.3%）。6 月 CPI 環比下降 0.2%（前值-0.1%），同比上漲 0.2%（前值 0.3%），過去十年環比均值為-0.1%，其中食品項價格環比下跌 0.6%（前值 0%），非食品價格環比下降 0.2%（前值-0.2%），食品價格回落帶動 CPI 環比降幅略有擴大。核心 CPI 同比增速 0.6%，繼續保持温和上漲。

6 月份 CPI 環比降幅略擴大，主要由食品項價格回落帶來。食品項中，鮮菜、薯類、鮮果和蝦蟹類價格分別下降 7.3%、4.8%、3.8% 和 2.4%，畜肉類中的牛肉下降 2.5%，豬肉上漲 11.4%，豬肉上漲難以抵消其它食品項季節性普跌的影響。非食品項中，汽油價格下降 2%，家用器具下降 1.2%，交通工具項下跌 1%，旅遊價格下降 0.8%，其它項中，衣着價格下降 0.2%，醫療和居住價格均小幅上行 0.1%。

第一、除豬肉外食品價格普降帶動食品項環比下行。6 月豬肉價格環比上漲 11.4%，五年環比季節性均值為-0.6%，生豬市場價格繼續偏強運行，前期產能去化逐步顯現、看漲情緒和二次育肥給市場形成的短期供應收緊。其他如肉禽、牛羊肉等畜產品價格則呈下跌態勢，其中牛、羊肉分別下降 2.5% 和 0.9%，6 月下旬農業農村部辦公廳發佈《關於穩定肉牛生產發展的通知》穩定肉牛產能，進一步降低價格下跌造成的行業產能損失程度。部分應季蔬果和水產品集中上市，鮮菜、薯類、鮮果和蝦蟹類價格分別季節性下降 7.3%、4.8%、3.8% 和 2.4%，合計影響 CPI 環比下降約 0.25 個百分點，其中鮮菜 7.3% 的環比降幅高於近十年同期平均 3.5% 的降幅。

第二、耐用品降價和出行回落帶動非食品價格小幅下行。非食品價格下降 0.2%（前值-0.2%），十年季節性環比均值為 0.1%，主要源於耐用品價格回落。受以舊換新活動、車企價格戰和 “618” 促銷等影響，家用器具、汽車耐用品價格分別下降 1.2% 和 1%。此外，旅遊價格環比下降 0.8%，五年環比季節性均值為-0.5%，國際油價波動帶動國內汽油價格下降 2.0%，交通工具使用和維修項價格持平。文旅部數據顯示，端午假期全國國內旅遊出遊人次同比增長 6.3%，國內遊客出遊總花費同比增長 8.1%，與 “五一” 假期相比同比漲幅均有所回落（出遊人次 7.6%、出遊花費 12.7%）。

第三、居民消費需求依然偏弱，可選消費品價格延續回落趨勢。其它商品中，服裝和鞋類價格分別下降 0.2% 和 0.4%，其他用品及服務下降 0.2%；水電、通信及郵遞、教育服務以及藥品價格基本持平，符合季節性波動；房租價格上漲 0.1%，漲幅較上個月擴大，主要受畢業季大學生租房需求增加帶動，此外家庭服務價格上漲 0.1%。

第四、核心價格同比保持温和上漲，有效需求延續修復。6 月份核心 CPI 環比下降 0.1%，同比上漲 0.6%，延續保持温和上漲態勢。

二、PPI：翹尾因素改善帶動同比繼續收窄

6 月 PPI 環比下降 0.2%（前值 +0.2%），同比下降 0.8%（前值-1.4%），主要受國際大宗商品價格波動及國內工業品需求不足等因素影響。6 月份生產資料價格環比下降 0.2%，較前值回落 0.6 個百分點，生活資料價格下降 0.1%，降幅與上月相同。生活資料價格延續小幅走低態勢，其中耐用消費品下降 0.7%，居民需求恢復依舊緩慢。

PPI 環比由上漲轉為下跌，上游有色和煤炭供給偏緊帶來價格上漲，部分工業品需求不足拖累黑色系價格。“迎峯度夏” 來臨，煤炭需求季節性增加，疊加產地安全監管形勢嚴峻，國有煤礦帶頭減產，需旺供緊帶動煤炭開採和洗選業價格上漲 1.1%；礦端緊縮、再生銅庫存去化帶動有色金屬礦採選業價格上漲 3.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲 1.6%，其中鉛冶煉、鋁冶煉、銅冶煉價格分別上漲 4.8%、2.6%、0.8%；此外，國際油價波動帶動國內石油和天然氣開採業價格下降 2.9%。

工業品方面，受南方強降雨帶來房地產基建項目復工偏緩等因素影響，鋼材消費趨弱，終端需求未有改善，鋼材庫存小幅回升，原料需求受到壓制，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降 0.6%；6 月 1 日起水泥開始執行新國標，目前水泥企業在清庫存階段，水泥即產即銷，不再入庫，另外庫存偏低的企業近期水泥供應量有所縮減，水泥製造價格由下降 0.8% 轉為上漲 3.3%。

6 月份居民耐用消費品環比下降 0.7%，一般日用品價格持平。受行業產能過剩及價格戰影響，汽車製造業價格下降 0.7%，新能源車整車製造價格下降 0.1%，此外計算機通信製造業下降 0.3%。紡織和紡織服裝業分別下降 0.2% 和 0.1%。

三、下半年通脹延續温和回升

整體來看，豬價回升、低基數效應和政策發力節奏加快將構成下半年物價延續温和回升的三條主線。

CPI 低位温和回升，服務支出韌性支撐核心 CPI 小幅上行。首先，下半年豬價總體將呈上漲走勢，但大幅上漲可能性較小。生豬自去年四季度去化有所加速，對應到三季度生豬或進入供給逐步縮量階段。6 月下旬豬價回落後，養殖端壓欄/二育挺價情緒再起，養殖户開始 “第三波二育” 進場，在理論出欄持續縮量和二育助推下，預計豬價將進入加速上行通道。另一方面，現階段國內生豬養殖集團規模化程度不斷提升，生豬市場的 “補欄 - 去欄” 更多由養殖利潤驅動，自繁自養生豬養殖利潤自 5 月下旬開始回正波動上行，或意味着生豬產能將切換至補欄階段，生豬市場呈現小漲小跌的 “小週期” 模式，下半年豬價漲幅或有限；其次，疫後居民消費模式和消費習慣持續轉變，消費者更加追求 “即時” 情感滿足，“即時” 消費有望繼續保持韌性。從央行調查問卷的支出方向來看，居民趨勢性下降的支出方向是購房、大額商品，上升的是旅遊、社會文化與娛樂，暑期居民保持較高出行強度，餐飲等高社交屬性消費依舊保持較快增速，服務消費支出的韌性有助於推動核心 CPI 上行；最後，高基數效應逐步消退，三季度翹尾因素對 CPI 的拖累影響逐步緩解。

預計 7 月份 CPI 的翹尾因素為 0%，新漲價因素在 0.7%，同比增速為 0.7%。綜合來看，我們預計全年 CPI 增速為 0.5%，三、四季度增速分別為 0.6% 和 1%。

PPI 改善程度或有限，回暖需要政策發力。首先，自 5 月份開始 PPI 的翹尾因素影響開始明顯緩解，有利於 PPI 同比的快速改善；其次，下半年國內汽油價格或整體呈現出先漲後跌走勢，漲價幅度或有限。需求端來看，7-9 月份基於暑假公眾自駕出行增多、高温天氣對汽油消耗增加，以及國慶長假之前終端加油站提前備貨，整體需求預期走強，供給端未來 OPEC+ 相機增產和非 OPEC+ 供應回升將使得供給整體偏寬鬆，認為下半年油價可能呈現前高後低的走勢。最後，基建端上半年較好預期落空，下半年專項債仍有 2.6 萬億目標金額有待投放，在新質生產力以及設備更新和出口的共同推動下，製造業全年有望保持高增速，基建和製造業將帶動國內需求穩定復甦。

預計 7 月份 PPI 的翹尾因素在-0.1%，新漲價因素在-0.3%，同比增速-0.4%。綜合來看，我們預計年內 PPI 改善程度或有限，PPI 同比或無法轉正，預計全年 PPI 同比-1.3%，三、四季度增速分別為-0.6% 和-0.4%。

本文作者：張迪，來源：中國銀河宏觀，原文標題：《CPI 同比小幅上升，PPI 降幅繼續收窄 ——6 月 CPI、PPI 數據分析》

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