From gold to Bitcoin, why can't "mining" ever outpace the "ore" itself

每逢黃金價格大漲，不少人都會覺得這會利多金礦股，實際上，這可能是你的錯覺。金礦股在過去的 15 年時間裏，表現比實物黃金差多了。

黃金上漲，可金礦股可不一定跟漲

據 Koyfin 數據顯示，自 2009 年 11 月以來，追蹤實物黃金的 ETF --SPDR Gold Shares（GLD），累計漲幅高達 99%。

而追蹤三大金礦巨頭（紐蒙特、Agnico Eagle 和巴里克黃金）的 ETF--VanEck Gold Miners（GDX），同期累計下跌 17.9%，

另一隻追蹤小型金礦股的 ETF----VanEck Junior Gold Miners（GDXJ ），同期累計下跌 40%。

這也意味着金礦股的表現遠遠落後於黃金的表現，給了投資者一個警示：黃金可能具備一定的 “價值儲備” 功能，但不代表金礦股也能帶來回報。

而且實際上，黃金的總體表現還算不上很驚豔。據 Macrotends 的數據顯示，經通脹調整後，黃金價格在過去的 100 年內累計漲幅不到 300%，年化實際回報率僅有 1.34% 左右。

金礦股連 1% 左右的年化收益都跑不贏，實在是讓人驚訝，畢竟金礦公司基本都是自帶經營槓桿的。

金礦生產商的經營槓桿效應

理論上，金礦公司的股價在面對黃金價格波動時，是具備槓桿效應的，也就是金礦公司的股價波動往往會大於黃金的價格波動，而這種槓桿主要來自於金礦公司的經營模式。

一般來説，金礦公司的運營成本分為固定成本和可變成本。固定成本（如設備、管理費用等）不隨黃金產量變化，而可變成本（如勞動力、燃料等）則與黃金產量成正比。當黃金價格上漲時，金礦公司的固定成本被攤薄，利潤率就會大幅上升，從而放大了黃金價格變動對公司盈利的影響。反之金價下跌時，金礦公司的利潤也會大幅下滑。下面舉個簡化的例子説明這點。

假設有一家金礦生產商每年可以生產 10 萬盎司黃金，成本為 1500 美元/盎司，其企業總體運營成本為每年 3000 萬美元。假如現在現貨黃金價格為 2300 美元，這家礦商每年賣黃金可獲得 2.3 億美元的營收，而全部成本為 1.5 億美元，它可獲得 8000 萬美元的毛利，減掉 3000 萬美元的運營成本，該礦商就有5000 萬美元的税前利潤。

如果金價下跌了 20%，降至 1840 美元/盎司，你會發現礦商的利潤基本消失了：他的毛利會降至 3400 萬美元，但税前利潤僅為 400 萬美元。也就是説，在基礎金價下跌 20% 的情況下，他的利潤減少了 92%。

反之，如果金價上漲 20% 至 2760 美元/盎司時，金礦公司的税前利潤幾乎就翻了一番，達到 9600 萬美元。

在這兩種情況下，黃金價格只是上漲/下跌了 20%，金礦公司的利潤波動就超過了 90%，這種利潤的非線性增長就是礦業公司槓桿效應的體現。尷尬的是，這種槓桿效應並不會線性地傳導至金礦公司的股票，也就是説，即便公司的盈利因金價漲跌而波動了 90%，股價也不一定會波動 90%。

金礦公司的經營槓桿為何失靈了？

即便是作為金礦巨頭的紐蒙特和巴里克黃金的股價表現，在過去 20 年也是負數，而同期金價漲了近 5 倍。

很明顯，這些金礦公司的經營槓桿失靈了，那原因何在？有分析人士指出：

首先，金礦公司經歷管理不善是影響因素之一，例如高管薪酬過高和資本配置不當。多年來，巴里克黃金的董事長 John Thornton 一直因薪酬過高而飽受批評。

其次，地緣政治動盪和礦產地的苛捐雜税也是關鍵因素。例如，2019 年，坦桑尼亞政府要求向巴里克的子公司 Acacia Mining 徵收 1900 億美元的税款，後來雙方以 3 億美元和解。

過去幾十年來，無數例子證明，除了瞭解儲量和產量，金礦企業還需要面臨更多的審查，經營管理和地緣政治風險都是重要因素，內外部的因素也導致礦商常常無法發揮應有的經營槓桿效應。這些都促使礦業股表現落後於金價。

有趣的是，除了金礦股外，比特幣領域也出現了這種 “挖礦的跑不贏礦” 的現象。

比特幣礦工 ETF----Valkyrie Bitcoin Miners（WGMI），自 2022 年 2 月推出以來，累計下跌了 12%，而同期的比特幣則上漲了 29%。

這也再一次證明，理論上看起來該有的槓桿，實際上很難實現。